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■我們預(yù)計(jì)22財(cái)年總收入同比增長(zhǎng)8%至約69億元人民幣，主要由蔓迪引領(lǐng)增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　■我們預(yù)計(jì)特比澳與賽普汀國(guó)談續(xù)約結(jié)果溫和，主要由于國(guó)談規(guī)則與結(jié)果的可預(yù)見性提升
　　■公司目前股價(jià)為11倍/9倍的22/23財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率，處于歷史市盈率估值區(qū)間的低位。維持增持評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)于11.0港元
　　蔓迪引領(lǐng)22年收入增長(zhǎng)；自免產(chǎn)品銷售有望迎來恢復(fù)
　　我們預(yù)計(jì)生發(fā)產(chǎn)品蔓迪銷售收入在22財(cái)年同比增長(zhǎng)約50%并超過9億元人民幣（而22年上半年同比增長(zhǎng)41%）。盡管疫情擾動(dòng)，產(chǎn)品銷售收入增長(zhǎng)仍得益于公司持續(xù)推動(dòng)全渠道布局（例如線下藥房和電商）。我們預(yù)計(jì)公司核心產(chǎn)品特比澳銷售收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于其較為剛性的臨床需求和下沉市場(chǎng)滲透的持續(xù)提升，但22年高線市場(chǎng)醫(yī)院診療受限因素仍為銷售帶來一定影響。我們預(yù)計(jì)益比奧/賽保爾銷售收入較21財(cái)年總體持平，主要由于疫情影響和競(jìng)爭(zhēng)格局變化導(dǎo)致銷售單價(jià)下降。此外，公司子公司三生國(guó)健（688336 SH，未評(píng)級(jí)）近期披露了22財(cái)年業(yè)績(jī)預(yù)告（鏈接），其總收入同比下降約8.5%-13.9%，主要由于益賽普銷售疲弱（我們預(yù)計(jì)銷售收入同比下降超20%），但被強(qiáng)勁的賽普汀銷售增長(zhǎng)（三生國(guó)健預(yù)計(jì)銷售收入同比增長(zhǎng)100%）和晟國(guó)CDMO平臺(tái)的收入貢獻(xiàn)所部分抵消。我們認(rèn)為隨著門診就診情況的改善，益賽普銷售有望迎來恢復(fù)。
　　國(guó)談規(guī)則可預(yù)見性提升，利好特比澳與賽普汀續(xù)約
　　我們預(yù)計(jì)特比澳與賽普汀國(guó)談續(xù)約結(jié)果溫和，主要由于國(guó)談規(guī)則與結(jié)果可預(yù)見性提升（詳見報(bào)告，鏈接）。此外，賽普汀適應(yīng)癥報(bào)銷范圍得到放寬，意味著其可與更多化療藥物聯(lián)用（而前次為與長(zhǎng)春瑞濱聯(lián)用）。我們認(rèn)為報(bào)銷范圍的放寬標(biāo)志著創(chuàng)新和醫(yī)保之間的良性平衡已經(jīng)形成，且公司有望獲益于政府持續(xù)鼓勵(lì)制藥/生物科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的立場(chǎng)。
　　維持增持評(píng)級(jí)，維持分類加總目標(biāo)價(jià)于11.0港元
　　我們維持22/23財(cái)年的盈利預(yù)測(cè)和分類加總估值目標(biāo)價(jià)于11.0港元不變。我們認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比吸引：1）目前股價(jià)為11倍/9倍的2022/23年預(yù)測(cè)市盈率，處于歷史市盈率估值區(qū)間的低位；2）自研項(xiàng)目推動(dòng)管線升級(jí)有望帶來估值重估（預(yù)計(jì)2023-25年取得超過10個(gè)以上NDA上市批準(zhǔn)/適應(yīng)癥擴(kuò)展）；3）在手現(xiàn)金充裕（截至6月30日，約為65億元人民幣）可支持拓展BD機(jī)會(huì)（過去3-5年已完成10個(gè)以上項(xiàng)目）。主要風(fēng)險(xiǎn)：區(qū)域集采與競(jìng)爭(zhēng)格局變化帶來的降價(jià)壓力、醫(yī)保支付風(fēng)險(xiǎn)等。