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自2021年6月階段性高點(diǎn)至今，港股介入心臟瓣膜板塊已下跌77%（vs同期MSCI醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)：-46%），我們認(rèn)為市場(chǎng)主要擔(dān)憂(yōu)：行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)白熱化、疫情沖擊以及政策風(fēng)險(xiǎn)。我們看好介入心臟瓣膜長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為上述擔(dān)憂(yōu)已邊際改善，且股價(jià)回撤較深、下跌周期較長(zhǎng)，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)已得到充分釋放。我們預(yù)計(jì)因疫情延誤的植入需求有望于2Q23起加速釋放。首次覆蓋港股龍頭企業(yè)——啟明醫(yī)療（2500.HK），予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　啟明作為國(guó)產(chǎn)先發(fā)龍頭，VenusA-Valve/Plus&Pro為國(guó)內(nèi)最早獲批的一代/二代TAVI產(chǎn)品，市占率更高且擁有更長(zhǎng)臨床隨訪(fǎng)數(shù)據(jù)。2022年疫情對(duì)植入量增速有所沖擊，但隨著防疫政策逐步優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)因疫情而延誤植入需求有望自2Q23E起加速釋放。此外，公司差異化布局TPVR領(lǐng)域，借助VenusP-valve率先打開(kāi)海外市場(chǎng)，國(guó)際化進(jìn)度領(lǐng)先。首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20.5港元。
　　先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)產(chǎn)TAVI中的市占率龍頭。啟明的先發(fā)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在市占率和臨床數(shù)據(jù)上：1）市占率龍頭：VenusA-Valve和VenusA-Plus&Pro均早于同代競(jìng)品上市，我們預(yù)計(jì)2022E公司TAVI國(guó)內(nèi)植入量達(dá)3,400臺(tái)，市占率40%（我們預(yù)計(jì)2022E全國(guó)經(jīng)股及經(jīng)心尖商業(yè)化植入量約8,400臺(tái)），繼續(xù)保有市占率優(yōu)勢(shì)；2）臨床數(shù)據(jù)更成熟：TAVI仍屬新興產(chǎn)品，啟明具有周期更長(zhǎng)的臨床隨訪(fǎng)數(shù)據(jù)支持其商業(yè)化銷(xiāo)售，其中VenusA-Valve的7年期隨訪(fǎng)結(jié)果已于2022年6月公布，并顯示出長(zhǎng)期安全性和有效性。此外，三代產(chǎn)品PowerX和Vitae均已開(kāi)啟國(guó)際多中心臨床，我們預(yù)計(jì)有望于2025E年國(guó)內(nèi)獲批。我們預(yù)計(jì)公司TAVI植入量2021-24ECAGR達(dá)33%。
　　差異化布局TPVR產(chǎn)品，通過(guò)股權(quán)投資快速切入TMVR和TTVR。啟明差異化布局TPVR領(lǐng)域，Venus P-valve已于2022年在歐美和國(guó)內(nèi)獲批上市，且為國(guó)內(nèi)唯一一款獲批的TPVR產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)Venus P-valve 2022E年銷(xiāo)售額5,600萬(wàn)人民幣，2022-24ECAGR 80%。此外，公司通過(guò)投資杭州德晉及以色列Cardiovalve獲得3款二/三尖瓣產(chǎn)品，其中置換產(chǎn)品CardioValve即可同時(shí)用于二尖瓣反流和三尖瓣反流，商業(yè)化潛力廣闊。我們預(yù)計(jì)公司二/三尖瓣領(lǐng)域首款產(chǎn)品，緣對(duì)緣修復(fù)產(chǎn)品DragonFly有望于2024E國(guó)內(nèi)獲批。
　　海外商業(yè)化進(jìn)度領(lǐng)先。目前，出海為我國(guó)TAVI廠(chǎng)商普遍選擇的路徑，海外市場(chǎng)空間廣闊且政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低，特別是在東南亞、南美等國(guó)際龍頭投入有限的新興市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)展?jié)摿κ?。海外業(yè)務(wù)有望緩沖國(guó)內(nèi)因藥械價(jià)格下降的不確定性。啟明的國(guó)際化進(jìn)度較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快，借助P-Valve及預(yù)防腦栓塞的遠(yuǎn)端腦保護(hù)裝置TriGUARD3的海外銷(xiāo)售開(kāi)啟國(guó)際商業(yè)化進(jìn)程。
　　首予“買(mǎi)入”，目標(biāo)價(jià)20.5港元。我們預(yù)計(jì)2022E/23E/24E公司TAVI植入量達(dá)3,400/5,631/8,507臺(tái)，收入4.4億/7.2億/10.9億人民幣，歸母凈虧損3.9億/2.2億/9797萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)公司將于2025E實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。我們采用DCF對(duì)公司進(jìn)行估值（WACC：11x；永續(xù)增長(zhǎng)率：3%），目標(biāo)價(jià)20.5港元，對(duì)應(yīng)91億港元市值。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：TAVI銷(xiāo)售不及預(yù)期；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇。