>> 中信證券-建滔集團(tuán)(00148.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：覆銅板產(chǎn)業(yè)航母，周期底部望啟航-230214
| 上傳日期： |
2023/2/14 |
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| 3537KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫明新，徐濤 |
| 下載權(quán)限： |
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公司是覆銅板全球龍頭，且布局上游原料和下游PCB的全產(chǎn)業(yè)鏈。短期看，覆銅板行業(yè)供需環(huán)境正逐步轉(zhuǎn)好，主要原材料價(jià)格也具備一定支撐，若原材料價(jià)格回升，上游布局和成本優(yōu)勢預(yù)計(jì)將使公司能夠在市占率和利潤率之間相機(jī)抉擇，實(shí)現(xiàn)超額收益。中長期看，公司展望十年收入翻番，覆銅板產(chǎn)業(yè)鏈、化工產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)業(yè)績長期成長。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍公司概況：覆銅板全球龍頭，布局PCB全產(chǎn)業(yè)鏈。建滔集團(tuán)擁有覆銅板、PCB、化工、房地產(chǎn)四大主業(yè)板塊。覆銅板、房地產(chǎn)對(duì)利潤貢獻(xiàn)通常較大，2015年來的分部稅前利潤中，PCB業(yè)務(wù)占比在6%-12%，覆銅板業(yè)務(wù)占比在35%-52%，化工業(yè)務(wù)占比在1%-36%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比在26%-45%。公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)在于布局了“化工原材料-上游物料-覆銅板-PCB”全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈中上游產(chǎn)品既有內(nèi)供也大量外銷，且各環(huán)節(jié)規(guī)模行業(yè)均領(lǐng)先，核心主業(yè)覆銅板按收入計(jì)算全球市占率17%，連續(xù)17年位居全球第一。此外，公司擁有元老級(jí)管理團(tuán)隊(duì)護(hù)航，具備豐富經(jīng)驗(yàn)，且國際頂尖資管Fidelity長期持有公司股權(quán)，體現(xiàn)對(duì)公司穩(wěn)固市場地位和長期成長性的認(rèn)可。
▍公司看點(diǎn)：主業(yè)自周期底部復(fù)蘇，長期有望穩(wěn)健成長。
PCB產(chǎn)業(yè)鏈趨勢：短期靜待周期回暖，長期具備穩(wěn)定成長性：PCB產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵芷诔砷L性行業(yè)。從周期性看，PCB需求與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，2022年以來行業(yè)需求筑底，靜待回暖。從成長性看，歷史上覆銅板和PCB市場規(guī)模伴隨各輪周期逐級(jí)抬升，剛性覆銅板全球產(chǎn)值2008-2021年CAGR為6.8%（據(jù)Prismark）。未來在服務(wù)器、汽車、手機(jī)、通信等相對(duì)景氣領(lǐng)域需求提升的帶動(dòng)下，全球PCB和覆銅板市場規(guī)模有望延續(xù)長期成長，Prismark預(yù)測2021-2026年全球PCB產(chǎn)值CAGR有望達(dá)到4.8%。國產(chǎn)持續(xù)替代，尤其高端領(lǐng)域空間較大：我國大陸企業(yè)經(jīng)過長期國產(chǎn)替代，已具備較強(qiáng)競爭力，能夠受益行業(yè)的長期成長，且在高端領(lǐng)域仍有較大的替代空間。
公司看點(diǎn)一：展望十年再造建滔，著墨量與質(zhì)。公司在2020年提出十年業(yè)務(wù)收入翻番的目標(biāo)，持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望支撐公司長期穩(wěn)定成長。“量”方面，公司近年維持積極的資本開支策略，我們估算公司覆銅板產(chǎn)能2020-2021年較2019年底的擴(kuò)產(chǎn)幅度超過10%，PCB產(chǎn)能2021-2022年較2019年底的擴(kuò)產(chǎn)幅度超過15%，且在建化工項(xiàng)目未來完全達(dá)產(chǎn)后有望帶來100億港元左右的收入增量?！百|(zhì)”方面，公司覆銅板以基礎(chǔ)產(chǎn)品為主，近年積極提升高端銷售比例，但對(duì)標(biāo)同行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化潛力仍巨大。
公司看點(diǎn)二：若原材料價(jià)格回升，上游布局和成本優(yōu)勢有望帶來超額收益。若原材料價(jià)格回升，公司有望憑借上游布局和成本優(yōu)勢，根據(jù)供需情況在利潤率和市占率之間相機(jī)抉擇，實(shí)現(xiàn)較行業(yè)更好的業(yè)績表現(xiàn)。在原材料價(jià)格回升的背景下，若需求明顯復(fù)蘇，由于覆銅板較PCB行業(yè)更為集中，公司作為覆銅板龍頭對(duì)分散的下游客戶具備議價(jià)能力，能夠傳導(dǎo)成本并實(shí)現(xiàn)利潤率提升，且由于布局上游原料，公司有望實(shí)現(xiàn)利潤率較行業(yè)超額提升；若需求邊際復(fù)蘇，未足以覆蓋周期景氣時(shí)期的行業(yè)產(chǎn)能新增，公司由于具備上游布局、規(guī)模效應(yīng)和生產(chǎn)效率持續(xù)提升而帶來的成本優(yōu)勢，預(yù)計(jì)將在維持較好毛利率的同時(shí)擠壓小企業(yè)生存空間，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率和市占率的提升，并奠定未來利潤率提升的基礎(chǔ)。
公司看點(diǎn)三：股息回報(bào)較高，主要股東積極增持。2017年以來，公司股利支付率均超30%，部分年份達(dá)50%左右。若保守按照30%的股利支付率、30港元的股價(jià)測算，我們預(yù)測2023-2024年公司每股股利分別為1.66、2.14港元（見盈利預(yù)測部分），分別對(duì)應(yīng)5.5%、7.1%的股息率，奠定股東回報(bào)安全性。同時(shí)，大股東和董事長近期增持公司股票，體現(xiàn)對(duì)行業(yè)景氣筑底回升、公司當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)的長期投資價(jià)值的看好。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期；行業(yè)供需環(huán)境好轉(zhuǎn)不及預(yù)期；原材料價(jià)格進(jìn)一步下降；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化不及預(yù)期；物業(yè)銷售不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司是覆銅板全球龍頭，且布局上游原料和下游PCB全產(chǎn)業(yè)鏈。短期看，覆銅板行業(yè)供需環(huán)境正逐步轉(zhuǎn)好，主要原材料價(jià)格也具備一定支撐，若原材料價(jià)格回升，上游布局和成本優(yōu)勢使公司能夠在市占率和利潤率之間相機(jī)抉擇，實(shí)現(xiàn)超額收益。中長期看，公司展望十年收入規(guī)模翻番，覆銅板產(chǎn)業(yè)鏈、化工產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)業(yè)績長期成長。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤為42.32/61.33/79.02億港元，參考公司近十年來PE中樞7x、PB中樞0.6x，我們給予公司2023年7xPE和0.6xPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)38港元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
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