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叮咚買菜公布2022Q4財(cái)報(bào)，Q4公司營(yíng)收62.0億，同比+13.1%，毛利率環(huán)比Q3提升2.9pct至32.9%，相比同受疫情影響的Q2亦明顯提升1.3pct；履約費(fèi)率環(huán)比Q3下降2.8pct至24.1%。Q4 Non-GAAP凈利潤(rùn)為1.2億，Non-GAAP利潤(rùn)率為1.9%。公司為前置倉(cāng)領(lǐng)先玩家，先發(fā)優(yōu)勢(shì)+聚焦主業(yè)+規(guī)模領(lǐng)先+強(qiáng)商品力不斷增強(qiáng)壁壘，持續(xù)聚焦經(jīng)營(yíng)效率提升，現(xiàn)金流充足，預(yù)計(jì)2023年將繼續(xù)保持Non-GAAP盈利，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，單季盈利超預(yù)期。22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.0億/+13.1%；GMV為67.7億/+12.7%。公司Q4 Non-GAAP凈利潤(rùn)為1.2億（21Q4為-10.3億，22Q3為-2.9億），Non-GAAP利潤(rùn)率為+1.9%。22Q4后期全面放開(kāi)后囤貨需求的驟增，利好公司收入增長(zhǎng)及UE改善。同時(shí)公司自身聚焦商品力和供應(yīng)鏈效率的打法亦成效顯著，相比同受疫情影響較大的22Q2，公司Q4毛利率也明顯提升1.3pct；且在受疫情影響較小的11月，依然實(shí)現(xiàn)GAAP層面盈利，公司內(nèi)生盈利能力穩(wěn)定提升。當(dāng)前公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為64.9億，環(huán)比22Q3增加6.3億，現(xiàn)金流穩(wěn)健。
　　毛利率環(huán)比提升明顯，供應(yīng)鏈效率優(yōu)化及商品力建設(shè)驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)上行。22Q4公司毛利率達(dá)到32.9%，同比+5.2pct，環(huán)比+2.9pct。公司Q4毛利率提升部分受益于Q4疫情下囤貨需求增加。但剔除疫情影響，毛利率提升趨勢(shì)同樣明顯，主要源于供應(yīng)鏈效率提升及開(kāi)發(fā)差異化優(yōu)質(zhì)SKU提升溢價(jià)。公司在商品力建設(shè)上持續(xù)投入，專注清潔標(biāo)簽及細(xì)分人群需求等方向進(jìn)行商品創(chuàng)新；Q4產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用為2.6億，占收入比為4.2%。
　　精細(xì)運(yùn)營(yíng)下，履約費(fèi)率、營(yíng)銷費(fèi)率均明顯優(yōu)化，管理費(fèi)率平穩(wěn)。公司Q4履約費(fèi)率為24.1%，環(huán)比降低2.8pct，同比降低8.5pct，倉(cāng)內(nèi)人效、履約人效提升持續(xù)驅(qū)動(dòng)履約費(fèi)率逐季改善。Q4銷售費(fèi)用為0.9億/-74.5%，銷售費(fèi)率為1.5%/同比-5.1pct。轉(zhuǎn)變?yōu)樾蕛?yōu)先兼顧規(guī)模的長(zhǎng)效打法后，公司營(yíng)銷開(kāi)支大幅優(yōu)化。Q4管理費(fèi)率為2.4%，保持平穩(wěn)。
　　投資建議：當(dāng)前公司現(xiàn)金流穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2023年繼續(xù)保持Non-GAAP盈利。長(zhǎng)期看，即時(shí)零售空間廣，前置倉(cāng)優(yōu)于品控精于生鮮，是平臺(tái)模式的重要補(bǔ)充。叮咚作為前置倉(cāng)領(lǐng)先玩家，先發(fā)優(yōu)勢(shì)+聚焦主業(yè)+規(guī)模領(lǐng)先+強(qiáng)商品力，用戶體驗(yàn)和黏性好。預(yù)測(cè)公司23E/24E/25E收入為256.5/282.6/308.6億，Non-GAAP凈利為1.7/5.6/9.2億，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。