>> 申萬宏源-紫江企業(yè)(600210)包裝主業(yè)基石穩(wěn)健，鋁塑膜新業(yè)務(wù)高壁壘、高成長-230220
| 上傳日期： |
2023/2/21 |
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| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
屠亦婷,王宏為 |
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此報告為加密報告 |
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塑料包裝龍頭企業(yè)，鋁塑膜業(yè)務(wù)迸發(fā)新機。公司產(chǎn)品覆蓋飲料包裝和軟包新材料兩大領(lǐng)域，擁有百事可樂、可口可樂、統(tǒng)一、達能等國內(nèi)外知名企業(yè)客戶。公司下屬的紫江新材料主要生產(chǎn)軟包鋰電池的核心封裝材料鋁塑膜，目前公司鋁塑膜逐漸獲得比亞迪、ATL等頭部電池廠商認可，有望成為公司未來新的增長點。2022Q1-3公司收入72.52億元，同比下降0.3%，歸母凈利潤4.33億元，同比增長0.5%，主要系疫情沖擊，預計有望隨疫后需求復蘇，實現(xiàn)修復。
包裝主業(yè)積極開拓新客戶、新領(lǐng)域，有望持續(xù)增長。2010年以后，公司PET瓶核心大客戶可口可樂、百事可樂增速放緩，疊加市場競爭加劇，公司包裝主業(yè)陷入停滯。近年來，公司積極擴產(chǎn)品、擴客戶、擴領(lǐng)域，打造新增長曲線：1）延伸供應(yīng)鏈，吸引元氣森林等收入體量增長迅速、供應(yīng)鏈要求高的新銳品牌商，為其提供飲料OEM代工服務(wù)；2）推出可降解包裝等差異化產(chǎn)品，滿足客戶環(huán)保需求；3）拓展調(diào)味品領(lǐng)域的海天味業(yè)、千禾味業(yè)，乳制品領(lǐng)域的伊利、蒙牛，日化用品領(lǐng)域的藍月亮、聯(lián)合利華等優(yōu)質(zhì)客戶。隨著客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務(wù)范圍的拓寬，公司包裝主業(yè)開始重回增長通道，2021年飲料包裝+軟包新材料實現(xiàn)收入67.41億元，同比增長18.9%，較2019年復合增長8.2%。
鋁塑膜為軟包電池封裝材料，性能要求嚴苛，技術(shù)壁壘高，終端需求旺盛，且存在國產(chǎn)替代空間。
1）軟包電池性能優(yōu)異，滲透率存提升空間。軟包電池具有能量密度高、質(zhì)輕、安全性能好等核心優(yōu)勢，全球3C領(lǐng)域滲透率達80%，動力及儲能領(lǐng)域滲透率不足30%，由于國內(nèi)主流電池路線為方形，海外動力軟包滲透率遠高于中國。新能源市場高景氣帶動鋁塑膜需求高增，預計2022-2025年全球鋁塑膜需求由5.22億平增至12.22億平，年復合CAGR達32.7%。2）供需兩端齊發(fā)力，國產(chǎn)替代東風已至。供給端，鋁塑膜國產(chǎn)化率僅31%，日韓壟斷全球鋁塑膜近七成市場，國產(chǎn)鋁塑膜較海外性價比凸顯，海外產(chǎn)能擴產(chǎn)保守，國內(nèi)廠商大幅擴張（預計國內(nèi)總產(chǎn)能將由2021年的2.7億平大幅增至2025年的12.5億平），迎國產(chǎn)替代良機；需求端，車企端、電池廠端加速布局軟包電池，比亞迪刀片電池“軟包+硬殼”二次密封技術(shù)加速鋁塑膜國產(chǎn)進程，此外軟包電池憑借疊片工藝、能量密度高以及高延展性等優(yōu)勢，更適合于固態(tài)電池技術(shù)路徑，有望隨著固態(tài)電池的發(fā)展帶來新的行業(yè)需求，預計未來行業(yè)供需仍保持緊平衡。
國產(chǎn)鋁塑膜龍頭，深度合作比亞迪及ATL快速放量。1）技術(shù)領(lǐng)先疊加供應(yīng)鏈國產(chǎn)化，盈利能力領(lǐng)先同行。公司實現(xiàn)原材料、設(shè)備國產(chǎn)化，工藝成熟，保持約20%的凈利率水平，毛利率始終在30%以上，盈利能力領(lǐng)先同行。2）合作核心客戶比亞迪、ATL。公司在3C鋰電龍頭ATL處份額持續(xù)提升，同時大力開拓比亞迪、鵬輝能源等動力電池客戶，2019-2022H1公司動力儲能鋁塑膜銷量占比由18%增至64%，此外公司獲比亞迪、ATL戰(zhàn)略入股，且員工持股激勵充分，隨著核心客戶高速成長及供應(yīng)份額提升，公司鋁塑膜業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增。
手握較多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有望增厚公司收益。公司擁有佘山旅游區(qū)上海晶園核心地塊，目前三期北區(qū)及待建的四期預計221幢別墅可供出售，有望在未來轉(zhuǎn)化為收入；此外公司間接持有昂際航電7.5%的股權(quán)，昂際航電為中國商飛一類供應(yīng)商，主要供應(yīng)C919航電系統(tǒng)，根據(jù)商飛在手訂單815架C919進行測算，假設(shè)20年交付，每年可為公司貢獻0.13億元其他綜合收益，樂觀估計下若C919可占到國內(nèi)2021-2040年單通道噴氣客機6295架新增量的1/3，對應(yīng)每年貢獻0.35億元的收益。
高增鋁塑膜業(yè)務(wù)正式切入動力電池賽道，隨著行業(yè)認可度的不斷上升，有望乘新能源東風，迎快速增長。包裝主業(yè)通過擴產(chǎn)品、擴客戶、擴領(lǐng)域，打造新增長曲線，重回上升通道。我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤為5.56/6.64/7.73億元，同比增長0.5%/19.4%/16.4%，當前市值對應(yīng)PE為16/14/12倍，首次覆蓋給予“買入”評級！
風險提示：鋁塑膜產(chǎn)品新客戶拓展不及預期，原料價格波動，下游需求不及預期。
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