>> 中信證券-英科醫(yī)療(300677)跟蹤點評：下游去庫存已至尾聲，行業(yè)拐點漸近-230220
| 上傳日期： |
2023/2/21 |
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| 335KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉易,田鵬,王濤 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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行業(yè)供給過剩及庫存過剩情況已緩解，正逐步進入常態(tài)化補庫階段，需求預(yù)計逐步回暖，行業(yè)有望迎來向上拐點。公司開工率領(lǐng)先行業(yè)快速提升，隨手套價格回暖，我們預(yù)計其盈利端將穩(wěn)步改善。中長期看，英科醫(yī)療在成本、技術(shù)、渠道等方面優(yōu)勢顯著，預(yù)計隨現(xiàn)有基地產(chǎn)能儲備、海外產(chǎn)能布局后續(xù)穩(wěn)步推進，公司將具備問鼎全球一次性手套龍頭的潛力。結(jié)合手套價格變化及公司股本變化（總股本較前次預(yù)測提升約20%），我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至0.88/0.97/1.81元（2022-2023年原EPS預(yù)測為4.66/6.22元，2024年為新增預(yù)測），給予2023年約30xPE，對應(yīng)目標價30元，維持“買入”評級。
▍下游去庫存已至尾聲，行業(yè)拐點逐步顯現(xiàn)。回顧市場，手套行業(yè)在全球疫情初期（2020年至2021年）遭遇了嚴重的供需不平衡，帶來手套價格飆升及行業(yè)產(chǎn)能跨越式擴張。隨即行業(yè)自2021Q2至今歷經(jīng)供給過剩及庫存過剩的雙重挑戰(zhàn)，疊加期間原材料價格大幅波動等因素，頭部企業(yè)開始虧損，中小供應(yīng)商持續(xù)出清。站在當前時點，我們觀測到行業(yè)內(nèi)供需兩端正發(fā)生積極變化：1）大規(guī)模擴產(chǎn)計劃放緩。根據(jù)各家公司公告，TopGlove已放緩擴張計劃，下調(diào)2025年產(chǎn)能目標至1100億只（較2022年僅+10%）；Hartalega宣布調(diào)整NGC1.5項目產(chǎn)能釋放周期以平衡市場供需情況；英科醫(yī)療宣布將動態(tài)結(jié)合市場供需情況、不排除放緩山東、安慶項目（合計900億只）的產(chǎn)能釋放節(jié)奏；其余中小廠商或行業(yè)新切入者大多直接取消相關(guān)產(chǎn)能擴張計劃。2）下游客戶在疫情初期的嚴重超額庫存是影響2022年以來手套行業(yè)價格持續(xù)下行的關(guān)鍵因素之一，進而導(dǎo)致行業(yè)虧損及開工率持續(xù)下行。根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先產(chǎn)生訂單已開始回暖，開工率快速提升。我們認為這反映出下游客戶超額庫存出清進入尾聲，預(yù)計后續(xù)常態(tài)化補庫需求將回暖。
▍原材料成本低位運行，價格端具備向上動能。1）過往手套原材料價格大幅波動受原油價格、疫情等因素大幅波動，2022年下半年以來已基本穩(wěn)定在低位。根據(jù)隆眾石化數(shù)據(jù)，近期PVC糊樹脂價格在7400-8300元/噸低位運行，較2022年平均價格下跌20%左右；丁腈膠乳價格在5800-6100元/噸低位波動，較2022年平均價格下跌10%左右。2）從價格端來看，當前行業(yè)內(nèi)丁腈手套千只價格在15-16美元之間（疫情前約20-22美元），PVC手套千只價格在11-12美元之間（疫情前約12-13美元）。當前手套價格已低于疫情前行業(yè)平均水平，而隨行業(yè)內(nèi)手套廠商去庫存、中小廠商出清、下游客戶去庫存皆已接近尾聲，同時以馬來手套業(yè)協(xié)會為代表的行業(yè)組織也在積極探討漲價以應(yīng)對能源價格及勞動力價格上行壓力，我們預(yù)計后續(xù)手套價格有望逐步回升，向疫情前供需平衡的價格區(qū)間靠攏。
▍手套行業(yè)中長期邏輯不變，英科醫(yī)療核心壁壘亦持續(xù)強化。雖然疫情對全球一次性手套行業(yè)產(chǎn)生了巨大的擾動，但從中長期維度來看，一次性手套作為醫(yī)療系統(tǒng)體系內(nèi)最大單品耗材之一的核心價值未變，發(fā)展中國家等新興市場的人均手套消耗量向發(fā)達國家逐漸靠攏、丁腈手套逐步替代PVC手套等增長邏輯亦沒有改變。英科醫(yī)療核心競爭優(yōu)勢仍在持續(xù)強化：1）成本優(yōu)勢持續(xù)強化。燃煤指標確保能源成本優(yōu)勢；通過山東浩德、安徽凱澤延伸上游布局，丁腈膠乳自供比例持續(xù)提升，強化原材料成本優(yōu)勢。2）持續(xù)推動生產(chǎn)工藝、產(chǎn)線自動化程度優(yōu)化，單品克重、生產(chǎn)線線速領(lǐng)先行業(yè)。3）銷售及渠道拓展優(yōu)勢穩(wěn)固。隨行業(yè)供需逐步跨過最困難階段，預(yù)計公司現(xiàn)有基地產(chǎn)能儲備、海外產(chǎn)能布局仍將穩(wěn)步推進，將具備問鼎全球手套行業(yè)龍頭的潛力。
▍風險因素：原材料價格上行；市場競爭加劇致手套價格進一步下降。
▍投資建議：行業(yè)供給過剩及庫存過剩情況已緩解，正逐步進入常態(tài)化補庫階段，需求預(yù)計將逐步回暖，行業(yè)有望迎來向上拐點。公司開工率領(lǐng)先行業(yè)快速提升，隨手套價格回暖，盈利端預(yù)計將穩(wěn)步改善。中長期看，英科醫(yī)療在成本、技術(shù)、渠道等方面優(yōu)勢顯著，隨現(xiàn)有基地產(chǎn)能儲備、海外產(chǎn)能布局后續(xù)穩(wěn)步推進，預(yù)計公司將具備問鼎全球一次性手套龍頭的潛力。結(jié)合手套價格變化及公司股本變化（總股本較前次預(yù)測提升約20%），我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至0.88/0.97/1.81元（2022-2023年原預(yù)測為4.66/6.22元，2024年為新增預(yù)測）。估值方面，疫情階段帶來的一次性利潤對行業(yè)內(nèi)相關(guān)可比公司估值區(qū)間產(chǎn)生了較大擾動，而隨疫情擾動基本褪去，相關(guān)產(chǎn)品、行業(yè)供需情況逐步恢復(fù)疫情前相對平衡的狀態(tài)，我們認為行業(yè)相關(guān)公司估值區(qū)間將向疫情前靠攏；我們參考英科醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、魚躍醫(yī)療疫情前（2017年-2019年）估值中樞在20-30x之間，同時結(jié)合英科醫(yī)療整體行業(yè)地位、成長性（我們預(yù)計公司2022-2024年收入及凈利潤CAGR分別為19%、44%）以及產(chǎn)品價格逐步向疫情前供需平衡狀態(tài)靠攏會帶來的利潤彈性，我們給予公司2023年30xPE，對應(yīng)目標價30元，維持“買入”評級。
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