>> 申萬宏源-房地產(chǎn)行業(yè)日本90年代房地產(chǎn)危機的復(fù)盤及借鑒：以日本為鑒，探疏解之道-230302
| 上傳日期： |
2023/3/2 |
大?。?/td>
| 1687KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
袁豪,曹曼 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
本期投資提示：
危機形成：城鎮(zhèn)化率進入瓶頸期，貨幣持續(xù)寬松、企業(yè)過度加杠桿。二戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)行業(yè)本身經(jīng)歷了快速發(fā)展，至1985年前后城市化率基本進入瓶頸期、人口增速達峰、老齡化提升、企業(yè)杠桿率飽和，并且地產(chǎn)開工、投資、銷量等指標(biāo)也已經(jīng)達到歷史高位。在此背景上，1990年代地產(chǎn)危機促發(fā)原因包括：1）兩大協(xié)議（1985廣場協(xié)議和1987盧浮宮協(xié)議）導(dǎo)致日元被動升值，出口走弱引發(fā)經(jīng)濟蕭條，迫使貨幣政策長期寬松，國內(nèi)外資金加速流入樓市股市；2）金融制度本身具有監(jiān)管漏洞，“主銀行制度”使得企業(yè)和銀行利益交織，“住專”加速資金流入房地產(chǎn)；3）金融機構(gòu)貸款偏好顯著遠(yuǎn)離制造業(yè)，非金融企業(yè)超額加杠桿投資房地產(chǎn)。
泡沫破裂：政策過快過大轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)加速崩塌，拖累經(jīng)濟持續(xù)走弱。1990年日本股市率先下行，三大調(diào)控也助力了地產(chǎn)危機迸發(fā)：1）貨幣政策過快轉(zhuǎn)向，1989年5月起15個月內(nèi)連續(xù)加息5次合計350BP；2）金融監(jiān)管過快收緊，1990年3月大藏省出臺金融機構(gòu)不動產(chǎn)融資總量限制；3）土地稅負(fù)高位出臺，1991年5月地價稅（0.3%）出臺、8月特別土地保有稅強化。地產(chǎn)行業(yè)方面，在1992、1998和2009年基本面經(jīng)歷過3次低谷，開工、供給、投資、價格等指標(biāo)較高點下降40-70%，目前仍較高點下降45%-55%，不過核心都市圈房價已基本恢復(fù)。1990年以后房地產(chǎn)占比GDP仍穩(wěn)定在11-12%，并沒有因為房地產(chǎn)走弱而出現(xiàn)房地產(chǎn)貢獻GDP占比的下降，這源于房地產(chǎn)走弱帶動整體經(jīng)濟走弱，日本案例表明幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟復(fù)蘇。值得注意的是，行業(yè)Top20開發(fā)商集中度從1973年的29%提升至2010年及以后的55%左右，集中度持續(xù)提升。
補救措施：金融機制改革，政府大量注資、金融和產(chǎn)業(yè)再生重建。至2005年日本基本解決房地產(chǎn)危機，分為三大階段：1）1991-1997年：護送船隊模式，壞賬計提滯后、錯過不良債權(quán)解決的最佳窗口期。通過國資、大型金融機構(gòu)對“住?！?、中小機構(gòu)實施救濟，在居民擠兌下提供30萬億日元存款賠付額；并自1991年7月連續(xù)降息9次至0.5%；2）1998-2002年：金融再生法案，允許政府動用公共資金向困境金融機構(gòu)注資重組，通過60萬億日元注資方案處理不良資產(chǎn)；改革金融監(jiān)管機制；居民端連續(xù)減稅并發(fā)放特定消費券；3）2002-2005年：金融再生計劃，徹底處理不良債權(quán)，明確要求2005年3月不良率減半，如暫時國有化計劃等具體舉措持續(xù)推進；企業(yè)方面，產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)支持各行業(yè)企業(yè)重建。綜上，1990-2005年期間銀行惜貸、企業(yè)不愿負(fù)債、居民縮表，日本政府通過加杠桿基本解決了危機，但持續(xù)周期長、效果弱的原因主要在于：1）不良債權(quán)滯后暴露及解決遲緩；2）企業(yè)和居民持續(xù)縮表；3）幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟復(fù)蘇。
復(fù)盤結(jié)論：及時落地紓困政策，支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理擴表。宏觀來看，中長期需求仍有一定支撐；1990年代日本和目前國內(nèi)相同之處在于人口自然增長率下降、老齡化提升、居民杠桿率瓶頸期、失業(yè)率提升等，不同之處在于我國居民收入還在提升、城鎮(zhèn)化率和人均住房面積仍有一定空間。借鑒日本，并考慮到目前中國的背景，我們后續(xù)的政策方向包括：1）供給端：支持紓困金額及時落地，及時落地處理不良債權(quán)，促進優(yōu)質(zhì)房企結(jié)構(gòu)性擴表、改善地產(chǎn)供需狀況；2）需求端：引導(dǎo)資產(chǎn)價格預(yù)期穩(wěn)中有升，支持剛改需求、尤其二套房信貸，補貼和減稅促進購房交易，審慎出臺房地產(chǎn)稅等收縮性政策等。
投資分析意見：以日本為鑒，探疏解之道，維持“看好”評級。通過日本90年代地產(chǎn)行業(yè)復(fù)盤，我們認(rèn)為危機形成背景在于房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入對應(yīng)需求放緩階段，而貨幣政策過快轉(zhuǎn)向、金融機構(gòu)不動產(chǎn)融資總量限制和土地稅負(fù)加重則助力了危機發(fā)酵。在危機應(yīng)對方面，日本過于聚焦金融機構(gòu)紓困、而忽視企業(yè)經(jīng)營能力重建，導(dǎo)致不良債權(quán)持續(xù)累積、破產(chǎn)企業(yè)增加、居民和企業(yè)持續(xù)縮表，最終形成經(jīng)濟上失去的20年。借鑒日本，我們認(rèn)為我國房地產(chǎn)需求端短期銷售呈現(xiàn)超跌、但中期需求仍有支撐，而供給端呈現(xiàn)供給主體過度出清、中期行業(yè)供給亟待修復(fù)，因而供需兩端政策仍需更加積極，尤其需要支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理擴表。此外，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企成長空間打開，將受益于政策放松和格局優(yōu)化雙重利好。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級，推薦：A股：華發(fā)股份、濱江集團、招商蛇口、建發(fā)股份、保利發(fā)展、中國建筑、金地集團、新城控股、萬科A，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)；H股：華潤置地、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際、中海外發(fā)展、龍湖集團、碧桂園，建議關(guān)注：綠城中國；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評級，推薦：新大正、中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤萬象、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余、萬物云。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。
|
|
