>> 中信證券-東岳集團(00189.HK)跟蹤快報：氟硅龍頭迎復(fù)蘇，深耕行業(yè)筑壁壘-230307
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
王喆 |
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受配額影響，R22和R32單噸價格在2月分別上漲1500元及1000元，公司二代制冷劑配額國內(nèi)第一，三代制冷劑配額也將保持頭部地位。公司含氟聚合物產(chǎn)能技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，擁有充足先發(fā)優(yōu)勢。公司有機硅產(chǎn)能國內(nèi)前三，目前產(chǎn)品價格處于底部，料將隨下游需求復(fù)蘇迎來反彈。我們看好公司在氟、硅、膜、氫四個領(lǐng)域的長期發(fā)展布局，考慮到制冷劑、有機硅目前處于產(chǎn)品價格底部，以及PVDF和R142b產(chǎn)品價格的回落，同時考慮新增產(chǎn)能投放以及公司的規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢，調(diào)整公司2022-24年歸母凈利潤預(yù)測至38/42/44億元（原預(yù)測為38/43/46億元），維持公司目標(biāo)價19港元及“買入”評級。
▍含氟制冷劑配額實施進(jìn)入新階段，公司將充分受益。進(jìn)入2023年，國內(nèi)二代制冷劑ODS用生產(chǎn)配額同比削減19%，而需求端R22仍在空調(diào)維修市場保持重要地位，供給收縮背景下，我們看好R22產(chǎn)品價格今年持續(xù)走強。公司為二代制冷劑配額絕對龍頭，2023年配額國內(nèi)占比達(dá)29.5%。同時三代制冷劑已度過配額“基線年”，將終結(jié)過去三年的以價換量局面，開啟景氣周期。根據(jù)《基加利修正案》，我國三代制冷劑配額基線值將在2020-2022年三代用量的基礎(chǔ)上+65%二代制冷劑基線值。根據(jù)我們的測算，預(yù)計公司三代制冷劑配額國內(nèi)占比達(dá)18%，繼續(xù)占據(jù)頭部位置，未來將充分受益于制冷劑產(chǎn)品所釋放的價格彈性。
▍含氟聚合物將成為行業(yè)下一個角力場，公司擁有充足先發(fā)優(yōu)勢。含氟聚合物產(chǎn)品附加值高，過往中高端市場幾乎由國外壟斷，隨著國內(nèi)產(chǎn)品的不斷成熟，我們預(yù)計其在存量市場的滲透率將向發(fā)達(dá)國家看齊，疊加5G通信、半導(dǎo)體等新興行業(yè)帶來的增量需求，擁有廣闊的國產(chǎn)替代空間。公司于2022年11月完成PVDF全產(chǎn)業(yè)鏈項目開車，目前擁有各級別PVDF產(chǎn)能合計2.5萬噸，此外5.5萬噸PTFE產(chǎn)能國內(nèi)最大、國際領(lǐng)先，1萬噸FEP、0.2萬噸PFA以及0.3萬噸FKM產(chǎn)能規(guī)模同樣國內(nèi)領(lǐng)先。公司擁有含氟功能材料領(lǐng)域首個國家級重點實驗室，先后攻克氯堿離子膜、氫燃料電池膜等世界級科技難題，研發(fā)了5G設(shè)備用聚四氟乙烯乳液等新產(chǎn)品，在含氟聚合物領(lǐng)域擁有充足的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢。
▍公司當(dāng)前估值有吸引力，投資價值凸顯。公司于2022年末發(fā)布《正面盈利預(yù)告》，2022年前十一個月公司歸母凈利同比錄得超過80%的增長。公司認(rèn)為業(yè)績增長的主要原因一為PVDF及R142b產(chǎn)品價格和銷量在2022前三季度的高景氣，二為公司出售東岳未來氫能公司股份所帶來的利潤，目前公司仍持有其約15.47%的股份。我們認(rèn)為雖PVDF及R142b產(chǎn)品價格進(jìn)入2023年后出現(xiàn)明顯回落，但公司將憑借其產(chǎn)能擴張及領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢減緩產(chǎn)品價格下降對業(yè)績帶來的影響。同時公司有機硅板塊擁有30萬噸DMC產(chǎn)能，同樣位居國內(nèi)頭部。2022年有機硅產(chǎn)品價格處于歷史底部，我們預(yù)計公司在下游需求逐步回暖后憑借其一體化優(yōu)勢，有機硅板塊將迎來業(yè)績復(fù)蘇。疊加制冷劑供給端收縮所帶來的景氣周期，公司當(dāng)前估值具備吸引力。
▍風(fēng)險因素：原材料價格波動劇烈；下游需求不及預(yù)期；公司新增產(chǎn)能投放不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增速低于預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們看好公司在氟、硅、膜、氫四個領(lǐng)域的長期發(fā)展布局，開拓進(jìn)取、憑借充足先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位。考慮到制冷劑、有機硅目前處于產(chǎn)品價格底部，以及PVDF和R142b產(chǎn)品價格的回落，同時考慮公司新增產(chǎn)能投放以及公司的規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢，我們調(diào)整公司2022-24年歸母凈利預(yù)測至38/42/44億元（原預(yù)測為38/43/46億元），當(dāng)前股價分別對應(yīng)5x/4x/4x。參考可比公司（巨化股份、三美股份、魯西化工、華魯恒升）Choice一致預(yù)期，2023年3月3日收盤價對應(yīng)平均14xPE，同時考慮到港股相對A股折價，參考3月3日恒生AH股溢價指數(shù)（HSAHP.HI），給予公司2023年9xPE，維持公司目標(biāo)價19港元及“買入”評級。
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