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優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，新徐工活力迸發(fā)、估值重塑。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，大股東的持股比從38%下降至20%，新徐工在激勵(lì)機(jī)制會(huì)更加市場化，且織架構(gòu)、運(yùn)營效率等都將進(jìn)行優(yōu)化。注入后，挖機(jī)、混凝土機(jī)械、礦機(jī)、高機(jī)都是增量資產(chǎn)。21年挖機(jī)收入已達(dá)252億元，凈利潤18.6億元。從收入和利潤增厚的角度，挖機(jī)的增量顯著高于其他設(shè)備。新徐工迎來估值重塑的邏輯主要三點(diǎn)，（1）挖機(jī)增厚利潤和出海能力：與徐工有限的綜合毛利率相比，是向上的拉動(dòng)項(xiàng)，意味著挖機(jī)整體注入徐工機(jī)械后，上市公司毛利率將迎來上行，且更利于出海；（2）高機(jī)和礦機(jī)，徐工處于領(lǐng)先位置：因?yàn)楦呖掌脚_(tái)和礦機(jī)，均是成長性更強(qiáng)的產(chǎn)品，有利于和其他主機(jī)廠差異化競爭；（3）公司盈利中樞的上移：挖機(jī)的高盈利拉動(dòng)、也包括海外占比提升的拉動(dòng)、費(fèi)用率控制也將優(yōu)化。
　　國內(nèi)市場23年周期開始進(jìn)入右側(cè)通道，海外制造業(yè)回流需求仍旺。（1）國內(nèi)市場：預(yù)計(jì)23年將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的狀態(tài)，基建和礦山的需求復(fù)蘇更快、強(qiáng)度也更大。以挖機(jī)為例，23年后更新的斜率將會(huì)上行，即周期位置筑底后開始進(jìn)入右側(cè)通道。（2）海外市場：預(yù)計(jì)23年需求會(huì)有分化，新興市場在23年的需求仍然旺盛；歐美成熟市場相對穩(wěn)健，北美市場因制造業(yè)回流因素，需求會(huì)好于歐洲市場。在品牌和渠道已經(jīng)較為成熟的情況下，看好主機(jī)廠23年持續(xù)的出口高增長。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司22至24年歸母凈利潤43.9/65.5/75.8億元。作為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，公司提質(zhì)增效疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，有望保持良性增長。參照可比公司估值均值，給予公司23年15倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值8.31元/股，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競爭加劇，價(jià)格戰(zhàn)未緩解的風(fēng)險(xiǎn)、海外市場拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)需求修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。