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全年收入下滑8%，總體經(jīng)營情況穩(wěn)健，維持高派息。2022年公司收入下滑8.7%至30.9億元，其中利郎主系列收入下跌7.5%，輕商務(wù)收入下跌14.2%，由此可推算出輕商務(wù)收入占比17%，主系列占83%，其中輕商務(wù)50%門店位于華東，受到疫情影響較大。全年毛利率46%，+4.1百分點(diǎn)，主要由于2021年計(jì)提存貨撥備1.2億元，2022年回?fù)?.22億元，但同口徑下毛利率仍然同比提升1.2百分點(diǎn)，反映品牌加價(jià)倍率小幅提升。費(fèi)用率增加2.8百分點(diǎn)至31.4%，其中輕商務(wù)由于門店關(guān)閉，營業(yè)費(fèi)用占比下降，但是公司加大營銷投入，廣告費(fèi)用率提升2.9百分點(diǎn)至13%。公司凈利潤-4.3%至4.5億元，凈利率14.5%，+0.6百分點(diǎn)。存貨/應(yīng)收周轉(zhuǎn)分別同比+50/-3天至195/54天，存貨周轉(zhuǎn)大幅上升主要由于2021年計(jì)提存貨減值造成的低基數(shù)，實(shí)際已環(huán)比上半年改善22天。全年派息率高達(dá)76%，過去5年均在70%以上。
　　渠道轉(zhuǎn)型代銷和自營成效良好，產(chǎn)品競爭力增強(qiáng)。1）2021年主系列40%門店轉(zhuǎn)為代銷、輕商務(wù)轉(zhuǎn)為自營，有效實(shí)現(xiàn)店鋪庫存互聯(lián)互通和隨時(shí)調(diào)配，提升店效和售罄率。目前成效顯著，例如2022年公司代銷門店僅占約40%但貢獻(xiàn)54%的收入、輕商務(wù)庫存下降且零售單價(jià)同比提升15-20%。2）電商清理庫存的職能弱化，積極開發(fā)電商專供款，電商毛利率提升，并為品牌引流和形象宣傳起到重要作用。3）2022年產(chǎn)品中原創(chuàng)比例從70%提升到75%，其中應(yīng)用獨(dú)有面料開發(fā)的產(chǎn)品比例約50%，產(chǎn)品競爭力增強(qiáng)。
　　近期恢復(fù)趨勢向好，2023年零售增長目標(biāo)10%以上。1-2月公司實(shí)現(xiàn)約5%的流水增長，3月前半月增長雙位數(shù)。2023全年零售增長目標(biāo)10%或以上，全年公司計(jì)劃凈開100家門店，其中50家輕商務(wù)，并為400家主系列門店、100家輕商務(wù)門店整改優(yōu)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情多輪反復(fù)；品牌形象受損；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：經(jīng)營穩(wěn)健，股息率高，看好今年業(yè)績低基數(shù)加速復(fù)蘇。2022年在艱難的經(jīng)營環(huán)境中，公司仍然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績。三年疫情期間，公司不斷提升產(chǎn)品競爭力并積極推行渠道轉(zhuǎn)型，目前來看渠道轉(zhuǎn)型對優(yōu)化庫存管控、提升售罄率和店效起到積極作用，為疫后復(fù)蘇打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。由于去年疫情影響超出預(yù)期，今年仍然有去庫存的壓力，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023~2025年凈利潤分別為5.0/5.7/6.5億元（原2023/2024年為6.8/7.8億元），同比增長12%/14%/13%。由于疫情管控放開增強(qiáng)復(fù)蘇的確定性，小幅上調(diào)合理估值至4.8-5.0港元（原為4.3-4.6港元），對應(yīng)2023年10-10.5x PE，維持“買入”評級。