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22Q4收入/歸母凈利同比-11.1%/-317.5%，維持“買入”
　　公司發(fā)布2022年年報：22年實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母47.2/2.6/2.1億元，同比-3.9%/-35.6%/-43.1%。其中Q4實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母9.9/-0.3/-0.5億元，同比-11.1%/-317.5%/-3115.6%。22年歸母凈利低于我們此前預(yù)期（4.6億元），主要系受到成本需求雙向擠壓?？紤]公司盈利承壓，下調(diào)23-24年歸母凈利并引入25年預(yù)測為3.1/3.6/4.3億元（23-24年前值5.4/6.2億元）?？杀裙?3年Wind一致預(yù)期均值13xPE，考慮到公司需求下行下銷量仍有增長，份額提升節(jié)奏加速，給予23年18xPE，目標(biāo)價4.68元（前值5.77元），維持“買入”評級。
　　耐火材料整體承包收入增加，22Q4毛利率同環(huán)比均下降
　　22年耐火材料整體承包/耐火材料直銷/其他直銷分別實現(xiàn)收入31.8/5.9/9.5億元，同比+3.8%/+13.5%/-28.5%。公司22年毛利率17.1%，同比-1.4pct，其中耐火材料整體承包/耐火材料直銷/其他直銷毛利率20.6%/20.1%/3.5%，同比-3.4/-2.5/-0.6pct；22Q4毛利率6.6%，同/環(huán)比-2.9/-13.0pct。我們認為公司Q4毛利率下降主要系耐材行業(yè)下游需求不振加劇耐材行業(yè)競爭，耐材銷售價格下降。產(chǎn)銷方面，22年公司耐火材料產(chǎn)量/銷量分別為56.10/69.83萬噸，同比-1.28%/+6.44%。
　　22年期間費用率同比上升，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比改善
　　22年期間費用率9.8%，同比+1.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為1.4%/3.5%/5.2%/-0.3%，同比+0.5/+0.4/+1.4/-0.5pct，財務(wù)費用下降主要系22年報告期人民幣貶值匯兌收益增加所致。22年歸母凈利率5.4%，同比-2.7pct；22Q4為-3.2%，同/環(huán)比-4.5/-8.6pct。22年末公司資產(chǎn)負債率/有息負債率34.3%/0.4%，同比+2.1/-1.1pct。22年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+4.4億元，同比轉(zhuǎn)正+457.9%，主要系22年報告期銀行承兌進賬及貼現(xiàn)金額較大導(dǎo)致當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增幅較大所致；22Q4經(jīng)營性凈現(xiàn)金流3.0億元，同/環(huán)比+2.2億元/+2.0億元。
　　耐材整包全生命周期服務(wù)，市占率有望加速提升
　　公司是國內(nèi)鋼鐵工業(yè)用耐火材料整體承包模式的首創(chuàng)者，深耕于耐材行業(yè)多年，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，布局形成“礦山開采-礦石深加工-耐火原料耐火材料制品-用后耐火材料回收及綜合利用”的耐材全生命周期管理模式。鉬合金類產(chǎn)品方面，公司2萬噸/年鉬合金項目一期已投產(chǎn)，我們認為公司作為整包模式引領(lǐng)者，疊加中長期規(guī)劃明晰，市占率有望加速提升。
　　風(fēng)險提示：鋼鐵景氣度下行；原料價格大幅波動；合金業(yè)務(wù)表現(xiàn)低于預(yù)期。