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中國(guó)東方教育公布2022年業(yè)績(jī)，收入人民幣38.2億元，同比下降7.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)人民幣2.66億元，同比下降38.4%。公司的收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)均低于我們預(yù)期。我們認(rèn)為中國(guó)東方教育收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的下滑主要源于2022年新冠疫情影響，新生報(bào)道受阻，致使平均培訓(xùn)人次下降。同時(shí)營(yíng)銷費(fèi)用保持高位導(dǎo)致利潤(rùn)率進(jìn)一步下滑。
　　新生報(bào)道受限，抑制收入增長(zhǎng)。由于2022年新冠疫情影響，東方教育所仰賴的線下參觀報(bào)班模式受限，導(dǎo)致2022年新招生人數(shù)同比下降13%，達(dá)到13.4萬人。（其中，新東方烹飪同比下降18%，歐米奇同比下降30%，新華電腦同比下降17%，萬通汽修同比增長(zhǎng)8%），短期班新招生人數(shù)同比下滑19%；長(zhǎng)期班（培訓(xùn)周期1年及以上）新招生人數(shù)同比下滑4%。新招生人數(shù)下滑帶動(dòng)平均培訓(xùn)人次同比下降1%，為14.3萬人。同時(shí)，高客單短期班招生下降，平均學(xué)費(fèi)在2022年出現(xiàn)同比3%的下滑，因此，公司全年收入同比下降7.7%。
　　成本費(fèi)用上升，利潤(rùn)率收窄。2022年中國(guó)東方教育毛利潤(rùn)為18.9億元，毛利率同比收窄1.5pcts至49.5%，主要源于公司建設(shè)區(qū)域中心，在建工程轉(zhuǎn)固后折舊攤銷成本同比增長(zhǎng)2.3%。此外，受益于公司對(duì)營(yíng)銷投放的管控，2022年公司銷售費(fèi)用同比下降4%，但由于收入的下滑，銷售費(fèi)用率同比提升0.9pcts至24.8%，對(duì)凈利率產(chǎn)生擠壓，2022年公司經(jīng)調(diào)整凈利率同比下降3.4pcts，為7%。
　　線下招生重啟，區(qū)域中心建設(shè)保障長(zhǎng)期成長(zhǎng)。隨著22年末“新十條”發(fā)布，我們認(rèn)為疫情防控的不斷優(yōu)化將帶動(dòng)人口流動(dòng)的正?；?。在春季招生時(shí)，中國(guó)東方教育的線下到校參觀以及學(xué)生報(bào)道也將已有顯著改善。同時(shí)，隨著下游餐飲等行業(yè)的修復(fù)，人才需求上升，職業(yè)培訓(xùn)板塊景氣度進(jìn)一步提振。此外，公司已在成都、濟(jì)南等地規(guī)劃8-10個(gè)區(qū)域中心，單校容量將達(dá)到1.5萬人以上。參考集團(tuán)安徽區(qū)域中心項(xiàng)目，在校生人數(shù)超2.5萬人水平，我們預(yù)計(jì)在區(qū)域中心建成后，職教城項(xiàng)目平均培訓(xùn)人次將超20萬人。疊加非區(qū)域中心培訓(xùn)人數(shù)，總體在校生規(guī)模有望突破30萬人。同時(shí)得益于大區(qū)中心的建設(shè)，校園硬件條件將符合中職或技師學(xué)校標(biāo)準(zhǔn)，獲取中?；蚣夹Ｅ普蘸?，東方教育旗下學(xué)校辦學(xué)層次將有大幅度提升，而在獲得技師學(xué)院牌照后，公司也將推出“3+2”學(xué)制專業(yè)，延長(zhǎng)學(xué)生在校生時(shí)長(zhǎng)。因此我們預(yù)計(jì)公司新招生人次有望2023年回升至16萬人，對(duì)應(yīng)平均培訓(xùn)人次16.1萬人，收入有望在2023年達(dá)到44.1億元，同比增長(zhǎng)16%。
　　維持買入評(píng)級(jí)。由于新冠疫情管控放開，我們預(yù)計(jì)中國(guó)東方教育線下報(bào)名恢復(fù)，帶動(dòng)集團(tuán)招生回暖。中長(zhǎng)期區(qū)域中心項(xiàng)目建成推出，持續(xù)提升院校辦學(xué)層次及招生規(guī)模，保障集團(tuán)長(zhǎng)期在校生規(guī)模增長(zhǎng)。我們將中國(guó)東方教育23和24年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從人民幣5.3/6億元上調(diào)至人民幣5.62/8.98億元，并新增25年預(yù)測(cè)為人民幣12.4億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.26/0.41/0.57元。此外，東方教育現(xiàn)金及等價(jià)物約人民幣39億元，安全邊際凸顯。我們的DCF目標(biāo)價(jià)為8.01港元，較現(xiàn)價(jià)有61%空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：東方教育招生不及預(yù)期；學(xué)歷牌照申請(qǐng)不及預(yù)期