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下調歸母凈利預測，維持“買入”評級
　　上海環(huán)境2022年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利62.9/5.2億元，同比下滑13%/27%，歸母凈利較華泰預期（6.3億元）低18%。22Q4實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利22.3/0.65億元，同比+19%/-24%。根據(jù)BOT項目投運進展，我們上調管理/財務費用率預測，預計23-25年歸母凈利為5.9/6.8/7.9億元（前值7.5/8.8/-億元），對應EPS為0.53/0.61/0.71元。參考可比公司23年Wind一致預期PE均值14.3x，考慮到公司作為上海固廢處理龍頭，在手項目優(yōu)質，給予公司23年21.5x目標PE，對應目標價11.40元（前值11.91元，基于22年20.9xPE），維持“買入”評級。
　　在建BOT規(guī)模下降致營收下滑13%，新項目投運致費用增加
　　在建BOT規(guī)模下降致公司2022年營收下滑13%，但固廢運營業(yè)務的增長使毛利相對平穩(wěn)，全年實現(xiàn)毛利16.6億元（yoy -1%）。以在建BOT毛利率8%進行測算，公司在建BOT毛利占比由2021年9.5%下降至2022年2.0%。費用方面，全年銷售/研發(fā)費用率維持在0.1%/1.6%；管理費用同比+22%至4.0億元，主要是由于新項目投運致人員增加；財務費用同比+24%至3.9億元，主要系新項目投運后利息支出費用化所致；費用增加導致公司歸母凈利承壓。展望未來，我們認為公司新項目投運高峰已過，運營規(guī)模和效率提升有望驅動業(yè)績重回增長趨勢。
　　固廢運營收入同比增長20%，優(yōu)質運營商屬性加強
　　分板塊看，公司2022年固廢處理/污水處理/承包及設計營收分別為39.9/5.3/13.2億元，同比-20%/-13%/+21%。固廢處理業(yè)務中，固廢運營/在建BOT營收約35.8/4.1億元，同比+20%/-80%。2022年在建BOT總營收占比-22pp至6%，公司優(yōu)質運營商屬性加強，我們預計23-25年運營收入同比增長17%/7%/3%，運營收入占比持續(xù)提升。
　　上網電量同比增長19%，布局“環(huán)境治理+”全方位服務
　　截至2022年末，公司運營生活垃圾焚燒項目27個，共計入廠垃圾1,398萬噸，同比增長10%（含委托運營的老港一期、二期），上網電量49.3億度，同比增長19%，增幅較大系金華、晉中、奉賢二期和新昌項目等投運所致。公司以“環(huán)境治理+”為戰(zhàn)略愿景，提供環(huán)境領域全方位、全過程定制化服務，2022年成功拓展蘭陵縣農牧固廢項目，完成60余項場地調查和環(huán)境修復項目，新簽技術服務類合同191項。
　　風險提示：垃圾焚燒項目運營風險、垃圾焚燒和污水處理運營成本上漲、“環(huán)境治理+”業(yè)務拓展不及預期。