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事件：萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布2022年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1655.65億元（同比+13.76%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)162.34億元（同比-34.14%），其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入351.45億元（同比-8.04%，環(huán)比-14.91%），歸母凈利潤(rùn)26.25億元（同比-48.59%，環(huán)比-18.60%）。全年毛利率16.57%（同比-9.69pct），凈利率10.91%（同比-6.91pct），單四季度毛利率16.01%（同比-1.08pct，環(huán)比+3.02pct），凈利率7.99%（同比-5.5pct，環(huán)比-0.35pct）。
　　聚氨酯板塊，Q4煙臺(tái)裝置檢修疊加淡季影響，量?jī)r(jià)環(huán)比下滑：2022年全年聚氨酯板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收628.96億元（同比+3.97%），其中銷量418萬(wàn)噸（同比+7.46%），均價(jià)15046.8元/噸（同比-3.24%），實(shí)現(xiàn)毛利率24.45%（同比-10.62pct）。報(bào)告期內(nèi)低毛利的聚醚多元醇銷量提升帶動(dòng)營(yíng)收增加，而全球大宗原料及能源價(jià)格上行，導(dǎo)致聚氨酯板塊毛利率走弱。Q4公司聚氨酯板塊實(shí)現(xiàn)收入140.32億元（同比-14%，環(huán)比-10%），其中銷量104萬(wàn)噸（同比+6%，環(huán)比-3%），均價(jià)13492.34元/噸（同比-19%，環(huán)比-8%）。四季度因進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，且煙臺(tái)工業(yè)園MDI裝置（110萬(wàn)噸/年）和TDI裝置（30萬(wàn)噸/年）于10月11日開(kāi)始停產(chǎn)檢修45天左右，帶動(dòng)量?jī)r(jià)環(huán)比下行。市場(chǎng)價(jià)格方面，2022年Q4聚合MDI華東市場(chǎng)中間價(jià)1.49萬(wàn)元/噸，同比-27%，環(huán)比-6%；純MDI華東市場(chǎng)中間價(jià)1.83萬(wàn)元/噸，同比-18%，環(huán)比-9%；綜合價(jià)差1.15萬(wàn)元/-噸，同比30%，環(huán)比-3%。2022年Q4 TDI華東市場(chǎng)主流價(jià)為1.99萬(wàn)元/噸，同比+35%，環(huán)比+14%，TDI價(jià)差1.52萬(wàn)元/噸，同比+43%，環(huán)比+24%；四季度在全球供給端緊張的情況下TDI價(jià)格價(jià)差同環(huán)比提升。2023年Q1來(lái)看，萬(wàn)華寧波MDI二期裝置（80萬(wàn)噸/年）從2月13日開(kāi)始停車檢修，至3月18日已復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)影響一季度產(chǎn)銷量，從市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，一季度MDI綜合價(jià)差同比-22%，環(huán)比+8%，TDI價(jià)差同比+3%，環(huán)比-4%，盈利較22Q4沒(méi)有顯著好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)公司聚氨酯板塊2023年一季度業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)承壓。產(chǎn)能來(lái)看，萬(wàn)華福建基地40萬(wàn)噸/年MDI已于2022年底投產(chǎn)，福建基地新增15萬(wàn)噸/年TDI預(yù)計(jì)2023年中投產(chǎn)；萬(wàn)華寧波基地MDI計(jì)劃技改擴(kuò)能60萬(wàn)噸/年有望在2023年底逐步投產(chǎn)，后續(xù)全球主要MDI及TDI新增產(chǎn)能集中在萬(wàn)華，公司持續(xù)提升市占率和競(jìng)爭(zhēng)力，短期需求端、原料端對(duì)毛利率仍有壓力，看好中國(guó)企業(yè)的成本競(jìng)爭(zhēng)力以及全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下聚氨酯盈利中樞上行。
　　石化板塊，原料及能源價(jià)格上漲，成本壓力較大，下游需求疲弱，Q4以價(jià)補(bǔ)量：2022年全年石化板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收696.35億元（同比+ 13.4%），其中銷量1098萬(wàn)噸（同比+9.36%），均價(jià)6342元/噸（同比+3.69%），實(shí)現(xiàn)毛利率3.74%（同比-13.35pct）。報(bào)告期內(nèi)石化行業(yè)盈利能力嚴(yán)重承壓，主要源自能源及原材料價(jià)格上漲，而下游需求疲弱，價(jià)格難以傳導(dǎo)成本上漲。2022年Q4公司石化板塊實(shí)現(xiàn)收入133.22億元（同比-29%，環(huán)比-22%），其中銷量205萬(wàn)噸（同比-12%，環(huán)比-28%），均價(jià)6498.87元/噸（同比-19%，環(huán)比+8%）。2022年Q4丙烯產(chǎn)業(yè)鏈需求繼續(xù)走弱，2022年Q4環(huán)氧丙烷丙烯價(jià)差3268元/噸，同比下滑62%，環(huán)比下滑5%，丙烯酸丁酯-丙烯酸價(jià)差為5027元/噸，同比下滑25%，環(huán)比下滑3%。從2023年一季度來(lái)看，C3和C2產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)差環(huán)比回升，在需求改善預(yù)期下，石化盈利有望底部回暖。新建項(xiàng)目方面，120萬(wàn)噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工，建設(shè)產(chǎn)品高端化（含40萬(wàn)噸/年P(guān)OE等），項(xiàng)目總投資176億元，建設(shè)期3年。福建工業(yè)園和蓬萊工業(yè)園計(jì)劃各再造一個(gè)90萬(wàn)噸/年的PDH裝置，預(yù)計(jì)2024年建成投產(chǎn)。
　　精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊逐步放量，盈利韌性較好：2022年全年精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201.24億元（同比+31.25%），其中銷量950萬(wàn)噸（同比+25%），均價(jià)21183.32元/噸（同比+4.11%），實(shí)現(xiàn)毛利率27.63%（同比+6.38pct）。2022年Q4公司精細(xì)化學(xué)品和新材料板塊實(shí)現(xiàn)收入48.60億元（同比+4%，環(huán)比+1%），其中銷量27萬(wàn)噸（同比+19%，環(huán)比+13%），均價(jià)17999.66元/噸（同比-12%，環(huán)比-10%）。公司4萬(wàn)噸/年尼龍12已于10月投產(chǎn)，標(biāo)志著公司成為擁有尼龍12全產(chǎn)業(yè)鏈制造核心技術(shù)和規(guī)?；a(chǎn)制造能力的企業(yè)。4.8萬(wàn)噸/年檸檬醛及衍生物項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年初投產(chǎn)，往后看，鋰電材料、CMP拋光材料、可降解材料等項(xiàng)目有序推進(jìn)，強(qiáng)大的資本開(kāi)支和研發(fā)投入打造新材料平臺(tái)，助力高端化發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：短期公司主產(chǎn)品盈利承壓，但是中長(zhǎng)期看好公司邁向全球化工龍頭的實(shí)力，預(yù)計(jì)2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為205.78億元，251.08億元，282.99億元，同比增長(zhǎng)分別為26.76%、22.01%、12.71%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為14.81、12.14、10.77倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求放緩、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌。