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EPS同比下降68.6%
　　中再集團(tuán)2022年EPSRMB0.04同比下降68.6%，大幅低于我們/彭博一致預(yù)期（RMB0.14/0.84）。資本市場(chǎng)波動(dòng)以及長(zhǎng)城資產(chǎn)投資減值導(dǎo)致總投資收益率同比下降3.2pct至1.79%，是利潤(rùn)大幅下降的主要原因。受海外業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)影響，財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)綜合成本率（COR）同比下降1.2pct至98.1%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)（大地保險(xiǎn)）COR同比改善3.5pct至103%，但仍然虧損；壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）同比下滑26%。我們認(rèn)為2023年的財(cái)再將受益于境外業(yè)務(wù)費(fèi)率提高及橋社承?；謴?fù)，壽再有望受益于境內(nèi)直保市場(chǎng)的恢復(fù)，但大地保險(xiǎn)預(yù)計(jì)面臨賠付率攀升。考慮到投資波動(dòng)，我們下調(diào)2023/2024/2025 EPS至RMB0.13/0.16/0.19（前值RMB0.19/0.23/-），調(diào)低SOTP估值法得出的目標(biāo)價(jià)至HKD0.8（前值HKD0.9），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)承保盈利持續(xù)，直保業(yè)務(wù)依然承壓
　　中再2022年的財(cái)再保費(fèi)中，境內(nèi)/橋社/境外業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)68/25/6%，三塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)各有不同。境內(nèi)財(cái)再保費(fèi)同比增長(zhǎng)20.2%，承保略有盈利，COR穩(wěn)定在99.8%。境外財(cái)再保費(fèi)同比增長(zhǎng)11.9%，承保表現(xiàn)受益于費(fèi)率上升大幅改善，COR下降7.4pct至97.4%。橋社（Chaucer）業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增長(zhǎng)17.9%，受益于費(fèi)率走高，COR下降1.8pct至93%。我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)整體COR為98.1%。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)（大地保險(xiǎn)）在2022年雖然承保改善，但未能承保盈利，顯現(xiàn)出中小公司在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)中面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力。我們預(yù)計(jì)大地保險(xiǎn)總保費(fèi)在2023年增長(zhǎng)8.1%，COR為102.3%。
　　壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)有望受益于直保市場(chǎng)恢復(fù)
　　中再壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)保費(fèi)增速在2022年同比下滑4.3%，其中保障型業(yè)務(wù)保費(fèi)增長(zhǎng)11.6%，占比44%；財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)同比下滑32.5%，占比25%；儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增長(zhǎng)1.2倍，占比15%。2022年NBV下滑26%。隨著壽險(xiǎn)直保市場(chǎng)銷(xiāo)售勢(shì)頭復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)有望提升，高利潤(rùn)的保障型業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將支撐壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期盈利表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2023年壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)利潤(rùn)增長(zhǎng)60.6%，ROE達(dá)到9.9%，NBV增長(zhǎng)7.6%。
　　估值較低
　　財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利相對(duì)穩(wěn)定，壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)波動(dòng)性相對(duì)較大。我們認(rèn)為2023年投資好轉(zhuǎn)將支撐公司盈利修復(fù)。中再集團(tuán)目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于0.22x2023EPB，我們認(rèn)為估值較低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)增速大幅放緩、COR大幅惡化、投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。