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投資要點(diǎn)：
　　公司公告：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入109.87億元（YoY-9.54%），歸母凈利潤26.60億元（YoY-46.28%），扣非歸母凈利潤26.63億元（ YoY-5.88%）；其中Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.32億元（YoY-4.86%，QoQ+5.33%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.15億元（YoY-89.04%，QoQ-56.89%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.41億元（YoY-53.74%，QoQ-53.90%），業(yè)績略低于預(yù)期。
　　參股公司蒙大礦業(yè)投資收益下降+成本端煤炭價(jià)格上漲，拖累22Q4業(yè)績下滑較多。2022年公司生產(chǎn)各類產(chǎn)品442.21萬噸，其中主要產(chǎn)品純堿154.42萬噸，小蘇打114.94萬噸，尿素160.97萬噸，其他產(chǎn)品11.89萬噸。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022Q4重堿、輕堿、小蘇打、尿素均價(jià)分別為2745、2658、2448、2579元/噸，分別同比-18.86%、-18.33%、-24.58%、-3.15%，分別環(huán)比-4.20%、-2.11%、+4.15%、+4.17%，主營產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比變化不大。22Q4業(yè)績環(huán)比下滑一方面是因?yàn)閬碜悦纱蟮V業(yè)的投資收益顯著減少，四季度公司對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益約1.13億元，環(huán)比下降約2億元；另一方面是成本端的煤炭上漲較多，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，22Q4動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比上漲約120元/噸，而公司每年的煤炭采購量約400萬噸左右。期間費(fèi)用方面，22Q4銷售費(fèi)用0.42億元，環(huán)比基本持平；管理費(fèi)用3.01億元，環(huán)比+1.04億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.78億元，環(huán)比+0.45億元；研發(fā)費(fèi)用-0.09億元，環(huán)比-0.99億元。2022年末公司在建工程達(dá)60.29億元，較9月底增加19.81億元，主要來自銀根礦業(yè)的天然堿項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。
　　光伏玻璃密集投產(chǎn)貢獻(xiàn)主要需求增量，純堿有望延續(xù)高景氣。需求端方面，2023年以來隨著地產(chǎn)竣工逐步改善，浮法玻璃需求企穩(wěn)，當(dāng)前浮法玻璃日熔量約16.16萬噸，較年初基本持平；光伏玻璃需求持續(xù)旺盛，當(dāng)前光伏玻璃日熔量約8.36萬噸，同比增長75%，較年初增長12%，隨著光伏玻璃新產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，將持續(xù)拉動(dòng)純堿需求，光伏玻璃將貢獻(xiàn)純堿主要需求增量。供給端方面，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，當(dāng)前行業(yè)開工率達(dá)93%，處于歷史高位，且行業(yè)庫存維持在30萬噸的低位，新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)23H2逐步釋放，行業(yè)供給維持偏緊狀態(tài)，純堿景氣有望延續(xù)。
　　子公司銀根礦業(yè)天然堿項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，一期500萬噸純堿+40萬噸小蘇打預(yù)計(jì)23年6月開始逐步投產(chǎn)。2022年公司完成重組方案，即以現(xiàn)金購買納百川持有的銀根礦業(yè)14%股權(quán)、同時(shí)以現(xiàn)金37.25億元對銀根礦業(yè)進(jìn)行增資，成為持有銀根礦業(yè)60%股權(quán)的股東，實(shí)現(xiàn)對銀根礦業(yè)的控制。基于生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的部分優(yōu)化，天然堿項(xiàng)目一期產(chǎn)能調(diào)整為500萬噸純堿+40萬噸小蘇打，計(jì)劃2023年6月建設(shè)完成；二期調(diào)整為280萬噸純堿+40萬噸小蘇打，計(jì)劃2025年12月建設(shè)完成。項(xiàng)目總能耗由222.8萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤/年變更為193.46萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤/年，已取得全部節(jié)能報(bào)告的審查意見。黃河供水工程已于今年2月14日實(shí)現(xiàn)通水，采集鹵裝置5月份具備供鹵水條件，汽電聯(lián)產(chǎn)裝置計(jì)劃5月份鍋爐點(diǎn)火，堿加工裝置計(jì)劃6月份投料試車，鐵路專用線5月份具備通車條件。隨著天然堿項(xiàng)目的穩(wěn)步推進(jìn)，未來將逐步為公司貢獻(xiàn)主要業(yè)績增量，中長期成長空間廣闊。
　　投資分析意見：考慮到參股公司蒙大礦業(yè)投資收益有所下滑，下調(diào)公司2023-2024年歸母凈利潤至40.4、50.6億元（原值為42.3、56.6億元），預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤為53.1億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為8、6、6倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上行；產(chǎn)品價(jià)格大幅下行；下游需求不及預(yù)期；銀根礦業(yè)天然堿項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；參股子公司蒙大礦業(yè)涉及訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。