>> 華泰證券-優(yōu)然牧業(yè)(9858.HK)業(yè)績?nèi)跤陬A(yù)期；奶價恢復(fù)需時-230331
| 上傳日期： |
2023/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅藝鑫,詹妮 |
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此報告為加密報告 |
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業(yè)績因生物資產(chǎn)重估而弱于預(yù)期
優(yōu)然22年凈利同比-73.4%至4.2億，大幅低于華泰/彭博一致預(yù)期（7.7/10.5億），主因飼料成本高企和生物資產(chǎn)公允價值損失較大。由于短期乳制品需求不振，奶價預(yù)期將延續(xù)疲軟趨勢，同時考慮到23年飼料成本仍有壓力以及生物資產(chǎn)公允價值預(yù)計將延續(xù)較大損失，我們下調(diào)23E/24E基本EPS42/26%至0.21/0.34元，引入25E基本EPS 0.50元。目標價下調(diào)29%至2.4港幣，基于動態(tài)基本EPS 0.25元，以及可比公司現(xiàn)代牧業(yè)（1117 HK）8.7倍的2019年以來歷史平均PE。維持“買入”。
需求仍未恢復(fù)；奶價將延續(xù)疲軟
2H22收入+16.0% yoy至93.4億，其中原料奶/反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案（CRFS）業(yè)務(wù)收入+8.7/+29.3% yoy。其中，2H22原奶銷量+17.8% yoy，部分抵消原奶單價-7.8% yoy影響。得益于特色原料奶業(yè)務(wù)比較高的奶價以及在行業(yè)下行時更有韌性的價格表現(xiàn)，優(yōu)然22年原奶單價每公斤4.66元，高于現(xiàn)代牧業(yè)的4.27元。今年以來全國平均奶價下跌4.4% yoy，相比22年全年跌3.1% yoy進一步放大?？紤]到乳制品需求仍然疲軟，我們預(yù)計23年優(yōu)然的奶價仍將下跌1.6%yoy至每公斤奶4.59元。奶牛存欄增加20%至約50萬頭，快速擴群導(dǎo)致青年牛占比提升，因而優(yōu)然成母牛（不含娟姍牛）年單產(chǎn)為11.4噸，+5% yoy，漲幅低于現(xiàn)代牧業(yè)+8% yoy至12.2噸。
飼料成本高企擠壓毛利率
2H22 GPM收縮9.0pp yoy至22.8%，其中原奶/CRFS業(yè)務(wù)GPM分別收縮11.7/1.8pp至30.7/10.7%。原料奶業(yè)務(wù)GPM大幅收縮主因原奶價格下跌和飼料成本高企（玉米/豆粕22年國內(nèi)平均價格+1.5/23.4% yoy）。今年年初以來飼料價格延續(xù)上漲（玉米/豆粕+4.5/16.6% yoy），而3月開始環(huán)比走軟（-1.0/5.6% mom）。仍然在同比上漲的飼料成本或?qū)⒊掷m(xù)擠壓優(yōu)然的GPM，因而我們預(yù)計23EGPM -1.3pp yoy至22.1%，并隨后逐步企穩(wěn)。
預(yù)計23-25EEBITDACAGR為11%
截至22年11月底，優(yōu)然已贖回70%的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，到22年底仍有余額12億，并將于23年11月到期?？赊D(zhuǎn)換票據(jù)減少將有效降低優(yōu)然的有效利息費用；同時考慮到飼料成本高企以及生物資產(chǎn)公允價值損失將維持較高水平，我們下調(diào)23/24E凈利42.1/25.7%至8.1/13.1億，引入25E凈利18.9億。當前股價對應(yīng)6.8倍12個月動態(tài)PE，對比優(yōu)然23-25EEBITDACAGR為11%。維持“買入”。
風險提示：1）原料奶價格低于我們預(yù)期；2）飼料成本快速上漲；3）可轉(zhuǎn)換票據(jù)公允價值損失擴大。
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