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事件：2022年公司實(shí)現(xiàn)營收10.24億元，同比-16.01%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.54億元，同比-30.13%。22Q4實(shí)現(xiàn)營收2.86億元，同比-2.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.50億元，同比+30.00%。
　　提價順利傳導(dǎo)，華東地區(qū)占比提升：1）分產(chǎn)品來看，泡椒鳳爪/豬皮晶/竹筍/豆干/花生/其他分別實(shí)現(xiàn)營收7.82/0.78/0.49/0.26/0.17/0.68億元，同比-19%/-14%/+15%/+4%/+2%/+19%。拆分量價來看，泡椒鳳爪/豬皮晶/竹筍/豆干/花生/其他銷量同比-28%/-23%/+3%/-9%/-18%/-2%，均價同比+14%/11%/11%/15%/24%/22%，主要系22年提價傳導(dǎo)較為順暢。2）分地區(qū)來看，西南/華東/華南/華北/華中/西北/東北分別實(shí)現(xiàn)營收5.61/2.57/0.35/0.53/0.29/0.70/0.15億元，同比-17%/-4%/-18%/-20%/-34%/-6%/-24%，經(jīng)銷商數(shù)量分別凈減少57/41/21/34/14/13/9個，華東占比從21年的22.41%提升至22年的25.18%，公司在華東地區(qū)的發(fā)力逐步顯現(xiàn)效果。
　　利潤受成本拖累，費(fèi)用端加強(qiáng)控制：22年/22Q4毛利率分別為31.2%/34.3%，同比-0.7/+7.8pct，2022年泡椒鳳爪/豬皮晶/竹筍/豆干/花生/其他的毛利率分別同比-1.68/-2.73/+3.59/+5.52/+10.15/-1.71pct，毛利率承壓主要來自原材料壓力，部分品類毛利率有提升預(yù)計(jì)系提價效應(yīng)（22年初、Q4均有提價）。費(fèi)用端：22年/22Q4銷售費(fèi)用同比+0.1/-3.3pct，管理費(fèi)用同比-0.5/-3.6pct，22年公司通過精益管理提效，比如優(yōu)化訂單模式、降低周轉(zhuǎn)天數(shù)，加強(qiáng)成本費(fèi)用管控等等，有效地降低了成本上漲帶來的不利影響。22年/22Q4公司凈利率分別為15.0%/17.4%，同比-3.0/+4.3pct，22Q4收入表現(xiàn)逐步好轉(zhuǎn)對利潤端的規(guī)模效應(yīng)也有正向帶動。
　　渠道端轉(zhuǎn)變明顯，有望在23年貢獻(xiàn)增量：22年外部經(jīng)營環(huán)境壓力較大，導(dǎo)致公司營收、利潤均有承壓。但公司自身在渠道上積極謀求轉(zhuǎn)變，22年新增上海有友、杭州有友兩家設(shè)全資子公司，設(shè)立上海有友旨在加強(qiáng)華東地區(qū)的拓展，目前自購了辦公場所、增加了人員數(shù)量，23年隨著外部環(huán)境改善會進(jìn)一步強(qiáng)化華東的開拓，且會在上海地區(qū)嘗試發(fā)力新零售渠道（叮咚、美團(tuán)等）。公司將電商部門從重慶遷移到杭州，方便吸納電商人才，逐步開始嘗試抖音直播、小紅書等。
　　投資建議：23年考慮到外部環(huán)境的修復(fù)、公司自身對渠道有更積極的動作，以及雞爪原材料價格有望回落，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.9/15.5/17.9億元，歸母凈利潤2.48/3.15/3.68億元。對應(yīng)PE分別為18/14/12倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新零售渠道開拓不及預(yù)期；華東地區(qū)開拓不計(jì)預(yù)期；雞爪成本回落不及預(yù)期。