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事件:3月27日，公司發(fā)布2022年業(yè)績(jī)公告。
　　匯兌損失及減值計(jì)提致業(yè)績(jī)下滑，已售未結(jié)充足保障未來(lái)收入。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1271.5億元，同比增長(zhǎng)26.8%。全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.6億元，同比降低38.3%，利潤(rùn)承壓主要是（1）隨市場(chǎng)趨勢(shì)，低毛利率項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，2022年開(kāi)發(fā)毛利率下降1.2pct至16.3%；（2）匯兌損失13.7億元；（3）市場(chǎng)下行環(huán)境下計(jì)提非金融資產(chǎn)減值15.02億元。我們認(rèn)為歸母凈利潤(rùn)應(yīng)加回匯兌損失（匯兌為報(bào)表?yè)p傷非真實(shí)現(xiàn)金損傷），測(cè)算下核心凈利潤(rùn)為41.3億元，同比增長(zhǎng)1.0%；公司口徑核心凈利潤(rùn)（剔除匯兌損益、資產(chǎn)減值等）為64.1億元，同比增長(zhǎng)11.3%。截至期末，公司累計(jì)權(quán)益已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額達(dá)1846億元，其中2023年確認(rèn)1097億元，將有效保障2023年收入；減值計(jì)提減輕歷史包袱，業(yè)績(jī)有望企穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　2022年全口徑銷售3003億（含代建），排名繼續(xù)提升。公司2022年實(shí)現(xiàn)總合同銷售金額（含代建）3003億元，同比下降14.4%。其中，實(shí)現(xiàn)自投銷售金額2128億元，同比下降20.2%，排名克而瑞TOP100房企第8位，自投銷售權(quán)益比57.5%。全年實(shí)現(xiàn)代建金額875億元，同比增長(zhǎng)3.8%。公司在市場(chǎng)下行的2022年銷售雖同比下滑，但仍顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，且排名繼續(xù)提升，主要得益于產(chǎn)品力領(lǐng)先、且推盤集中于核心城市。公司一二線城市銷售額占比已提升至85%，去化率達(dá)63%，其中在杭州、寧波、西安等城市銷售排名前5。整體銷售回款率達(dá)102%，回款表現(xiàn)極佳。
　　持續(xù)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，新增土儲(chǔ)一二線占比高達(dá)92%。公司2022年共新增27個(gè)項(xiàng)目，權(quán)益拿地金額為408.2億元，權(quán)益金額投銷比為28.0%。全年新增貨值1037億元，排名行業(yè)第8位。結(jié)構(gòu)看，公司聚集高能級(jí)城市投資，一二線城市新增貨值占比92%，杭州、北京、上海三城新增貨值占比高達(dá)82%。全年新拓項(xiàng)目金額權(quán)益比同比提升9.4pct至68.4%。公司土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)合理優(yōu)化，土儲(chǔ)總貨值8295億元中，一二線合計(jì)占比達(dá)78%，長(zhǎng)三角占比達(dá)53%。2023年，公司全口徑可售貨值3601億元，自投貨值2476億元，其中一二線城市占比80%，有效保障全年銷售。
　　融資渠道保持暢通，成本進(jìn)一步降低。公司2022年綜合融資成本同比降至4.4%，一年內(nèi)到期債務(wù)比重降至19.2%，到期結(jié)構(gòu)合理。盡管公司的債券在2022年下半年經(jīng)歷了債券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，但目前信用債融資渠道已完全恢復(fù)。公司2022年發(fā)行境內(nèi)債券200億元，平均利息成本僅3.43%，同比下降0.12pct；境外融資9.5億美元，包含首筆4億美元的綠色債券。公司全年歸還5億美元永續(xù)債，截至期末永續(xù)債僅剩境內(nèi)15億元，計(jì)劃2023年清零。公司三道紅線維持黃檔，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為71.2%，凈負(fù)債率62.6%，現(xiàn)金短債比2.62。
　　投資建議：考慮到公司（1）大股東穩(wěn)定，流動(dòng)性無(wú)憂；（2）積極于核心城市拿地，可售貨值主要集中于一二線城市，疊加產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，銷售去化確定性強(qiáng)；（3）已售未結(jié)資源充足，歷史包袱逐步減輕，業(yè)績(jī)向好。維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2023/2024/2025年的收入為1523.4/1664.7/1822.5億元，歸母凈利潤(rùn)為44.6/51.8/60.0億元，EPS為1.76/2.05/2.37元/股，對(duì)應(yīng)的PE為5.0/4.3/3.7倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策放松力度不及預(yù)期；拿地規(guī)模及毛利率不及預(yù)期。