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22年凈利符合預(yù)告，地產(chǎn)存貨減值拖累Q4盈利
　　鐵龍物流發(fā)布2022年報(bào)：營(yíng)業(yè)收入120億元，同比下降33%；歸母凈利3.37億元，同比增長(zhǎng)0.05%，凈利符合業(yè)績(jī)預(yù)告（1/20公告）。分季度看，公司22年Q1/Q2/Q3歸母凈利達(dá)到1.25/1.29/1.36億元，同比增長(zhǎng)6.3/42.5/13.6%；Q4錄得凈虧損0.52億元，21年同期為盈利0.10億元。22年Q4凈利下滑，主因公司計(jì)提房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品存貨跌價(jià)準(zhǔn)備0.99億元?？紤]冷鏈業(yè)務(wù)進(jìn)展較慢，我們將2023/2024年歸母凈利下調(diào)8.1%/7.2%至4.57/5.18億元，并且引入2025年預(yù)測(cè)5.86億元。因PB估值展期至2023E、可比公司PB上升，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)17%至6.99元（前值5.97元）；新目標(biāo)價(jià)是基于1.3x 2023EPB（在Wind一致預(yù)期加權(quán)均值上給予15%溢價(jià)，因公司ROE高于可比公司；前值1.15x 2022EPB）。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　鐵路特種箱業(yè)務(wù)毛利提升，箱周轉(zhuǎn)效率繼續(xù)改善
　　分業(yè)務(wù)看，鐵路特種集裝箱物流、鐵路貨運(yùn)及臨港物流、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)公司22年總毛利的49%、38%、12%（21年：41%、44%、12%）。22年，公司實(shí)現(xiàn)特箱發(fā)運(yùn)量171萬TEU，同比增長(zhǎng)12.5%。全年箱周轉(zhuǎn)率達(dá)到1.4次/月，同比提升9.4%。運(yùn)量提升疊加效率改善，使特箱業(yè)務(wù)毛利同比增長(zhǎng)25.6%，毛利率提升7.27pp至24.8%。公司特種箱業(yè)務(wù)的主要箱型是干散貨箱。鐵路集裝箱多式聯(lián)運(yùn)符合“公轉(zhuǎn)鐵”和“散改集”長(zhǎng)期趨勢(shì)。22年全國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)量同比增長(zhǎng)23.4%；其中，中歐班列運(yùn)量同比增長(zhǎng)11%，鐵水聯(lián)運(yùn)量同比增長(zhǎng)28.5%。
　　沙鲅線貨運(yùn)量保持平穩(wěn)，冷鏈?zhǔn)芡獠凯h(huán)境影響
　　22年，公司鐵路貨運(yùn)及臨港物流毛利同比下降6.61%，但毛利率提升2.63pp至16.8%。22年?duì)I口港貨物吞吐量同比減少8.2%（交通部）。在運(yùn)輸貨源減少的背景下，沙鲅線通過積極營(yíng)銷保量增運(yùn)，完成到發(fā)量5951萬噸，同比增長(zhǎng)1.0%。子公司鐵龍營(yíng)口實(shí)業(yè)（主營(yíng)臨港物流）凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.7%。公司投資建設(shè)的大連冷鏈物流基地于2021年投入實(shí)際運(yùn)營(yíng)，但在22年經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間外部環(huán)境影響，導(dǎo)致冷鏈業(yè)務(wù)依然虧損。子公司鐵龍冷鏈22年錄得虧損約0.71億元（21：虧損0.78億元）。
　　供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利基本保持平穩(wěn)
　　公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)脫胎于鋼材供應(yīng)鏈項(xiàng)目，并逐步拓展至煤、焦炭等大宗商品。22年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利同比增長(zhǎng)2%，毛利率達(dá)到1.13%。綜上，毛利率較高的特種箱業(yè)務(wù)占比提升，而毛利率中等的鐵路貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)占比下降，使公司22年總毛利率同比提高2.44pp到6.68%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特種箱發(fā)展不及預(yù)期，冷鏈物流園出租率低，沙鲅線不及預(yù)期。