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2022年，申萬宏源實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.89億元，同比下降70.32%，表現(xiàn)落后于行業(yè)平均水平。機(jī)構(gòu)服務(wù)及交易板塊利潤下滑為利潤下降的主要原因。后續(xù)申萬宏源重資本業(yè)務(wù)有望受益于資本市場回暖，資管業(yè)務(wù)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，給予A/H股2023年1.00/0.35倍PB，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.02元/1.61港元，維持A/H股“持有”評級。
　　▍歸母凈利潤同比下降70.32%，落后于行業(yè)整體表現(xiàn)。受市場成交額下滑和股債市場波動(dòng)影響，2022年，申萬宏源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入206.10億元，同比下降39.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.89億元，同比下降70.32%，凈利潤同比表現(xiàn)落后于行業(yè)平均水平；當(dāng)期基本EPS為0.11元，同比下降71.05%；加權(quán)平均ROE為2.93%，同比下降7.33個(gè)百分點(diǎn)。
　　▍個(gè)人金融板塊貢獻(xiàn)營業(yè)利潤的50.9%，機(jī)構(gòu)服務(wù)及交易利潤回撤明顯。2022年，投資銀行、本金投資、個(gè)人金融、機(jī)構(gòu)服務(wù)及交易和投資管理五大板塊分別貢獻(xiàn)營業(yè)利潤7.85億/4.53億/15.91億/2.65億/0.31億元。個(gè)人金融是公司核心業(yè)務(wù)板塊，2022年貢獻(xiàn)營業(yè)利潤的50.9%。增速層面，受市場波動(dòng)影響，機(jī)構(gòu)服務(wù)及交易板塊營業(yè)利潤同比下滑94.7%，是公司利潤下滑的主要原因。
　　▍個(gè)人金融：托管客戶資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)前列，兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2022年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入52.11億元，同比下滑20.31%；2022年末客戶托管資產(chǎn)達(dá)3.74萬億元，位列行業(yè)前五。信用業(yè)務(wù)方面，公司兩融業(yè)務(wù)余額為590.89億元，同比下滑24.6%，維持擔(dān)保比例為255.07%，較2021年末下降30.22個(gè)百分點(diǎn)；以自有資金出資的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)融資余額為46.52億元，較2021年下降約20.83%，信用業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控。
　　▍機(jī)構(gòu)服務(wù)及交易：投資總收益大幅下滑，自營業(yè)務(wù)Var值呈擴(kuò)大趨勢。2022年公司投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益58.27億元，同比大幅下滑47.67%，主要是受市場波動(dòng)影響，處置金融資產(chǎn)帶來的投資收益大幅回撤。規(guī)模方面，2022年末公司金融投資規(guī)模3396.77億元，同比增長7.0%；衍生金融資產(chǎn)81.97億元，2021年末為28.00億元，在波動(dòng)環(huán)境下仍保持?jǐn)U容趨勢。風(fēng)險(xiǎn)方面，2022年末公司自營投資業(yè)務(wù)VaR為2.43億元，2021年末為1.39億元，風(fēng)險(xiǎn)敞口有所擴(kuò)大。
　　▍投行&資管：投行承銷規(guī)模位居行業(yè)前十，資管業(yè)務(wù)推進(jìn)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。投行業(yè)務(wù)方面，股權(quán)承銷規(guī)模376.84億元，排名第8，較上年提升1位；債券承銷規(guī)模2045.47億元，排名第7，較上年末上升1位。資管方面，2022年末資管規(guī)模2880.20億元，同比+6.30%，其中主動(dòng)管理規(guī)模1899.46億元，同比+35.49%。公募基金方面，2022年申萬菱信和富國基金分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.34億/20.66億元；考慮持股比例，兩家基金分別貢獻(xiàn)歸母凈利潤的3.4%和20.6%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下降，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資交易業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)發(fā)展受限，財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到市場交投現(xiàn)況、全面注冊制落地等多重因素的影響，我們預(yù)測申萬宏源2023/2024/2025年EPS為0.26/0.32/0.35元，BVPS為4.02/4.29/4.54元（原預(yù)測2023 EPS 0.56元，BVPS 4.88元）。后續(xù)申萬宏源重資本業(yè)務(wù)有望受益于資本市場回暖，資管業(yè)務(wù)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。公司當(dāng)前股價(jià)一定程度上反映了財(cái)報(bào)業(yè)績下滑的影響，根據(jù)A/H股2019年以來10%分位數(shù)PB估值，給予A/H股2023年1.00/0.35倍PB，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.02元/1.61港元，維持A/H股“持有”評級。