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核心觀點：銀行業(yè)危機暫緩、美聯(lián)儲縮表加速、強非農(nóng)提振經(jīng)濟預期、5月加息概率升至67%。銀行業(yè)危機暫緩導致貸款工具使用量下降，疊加總量層面縮表進程的持續(xù)，本周美聯(lián)儲縮表736億美元，縮減規(guī)模提高。雖然前半周公布的職位空缺、ISM制造業(yè)PMI、小非農(nóng)ADP均不及預期，但周五公布的超預期的非農(nóng)數(shù)據(jù)一舉扭轉(zhuǎn)了市場的悲觀預期，導致5月加息25bps概率升至67%。向前看，短期總量上繼續(xù)緊縮、結(jié)構(gòu)定向?qū)捤傻呢浾詫⒊掷m(xù)，但長期寬松預期仍過度樂觀。
　　聯(lián)邦基金利率預期：強非農(nóng)提振5月加息概率至67%，全年降息預期仍過于樂觀。近端看，雖然前半周公布的職位空缺、ISM制造業(yè)PMI、小非農(nóng)ADP均不及預期，但周五公布的超預期的非農(nóng)數(shù)據(jù)一舉扭轉(zhuǎn)了市場的悲觀預期，CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，當前交易員預測美聯(lián)儲在5月FOMC會議上加息25bps、將聯(lián)邦基金利率提升至[5.00,5.25]%的概率升至67.0%（圖1），而后續(xù)公布的3月CPI、一季度GDP將成為5月FOMC是否加息25bps的關(guān)鍵。遠端看，彭博分析師一致預期與聯(lián)邦基金利率期貨繼續(xù)認為年內(nèi)會有降息（圖3），這與3月FOMC點陣圖指引的政策利率在23Q4仍會維持在[5.00,5.25]%的指引繼續(xù)分歧。我們認為，除非經(jīng)濟衰退前置且導致通脹斷崖式回落至2%以下，否則美聯(lián)儲年內(nèi)降息概率極低。疊加4月初OPEC+減產(chǎn)影響，油價上升或在未來給美國通脹下行帶來更大阻力，推遲降息節(jié)點。因此，在上半年內(nèi)，美聯(lián)儲當前總量上持續(xù)緊縮以遏制總需求與通脹、結(jié)構(gòu)上定向?qū)捤梢跃S穩(wěn)金融體系穩(wěn)定的貨幣政策仍將持續(xù)。
　　美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表：總量縮表持續(xù)、銀行業(yè)流動性危機影響暫緩，美聯(lián)儲縮表步伐再度出現(xiàn)加速。本周美聯(lián)儲縮表736億至8.68萬億美元（圖2）。從資產(chǎn)端看，證券資產(chǎn)減持490億至7.88萬億美元，均為美國國債。貸款工具減持102億至3342億美元，其中主要貸款(Primary Credit)減持185億美元，為中小銀行提供流動性援助工具的BTFP增加146億美元，資金從主要貸款向BTFP的遷移或與融資成本有關(guān)。根據(jù)美聯(lián)儲官網(wǎng)，BTFP最新利率為4.69%，而主要貸款為5.00%。負債端看，本周美聯(lián)儲負債縮減531億美元，其中逆回購減少331億至2.6萬億美元，財政部一般存款賬戶TGA減少221億至1407萬億美元，目前TGA距離2021Q4的低點仍有約910億美元的下降空間。本周銀行準備金余額減少205億美元，商業(yè)銀行的縮表趨勢沒有改變。
　　策略啟示：短期總量上繼續(xù)緊縮、結(jié)構(gòu)定向?qū)捤傻呢浾詫⒊掷m(xù)，長期寬松預期仍過度樂觀。情緒面上，歐美銀行業(yè)危機的暫緩回吐了此前一度緊張的避險情緒；基本面上，略超預期的非農(nóng)繼續(xù)強化經(jīng)濟過熱的現(xiàn)實，疊加最近人工智能的興起，美股主要指數(shù)在3月份顯示出韌性，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲1.87%，標普500指數(shù)上漲4.00%，納斯達克指數(shù)上漲7.40%，市場交易情緒再度從經(jīng)濟悲觀+緊縮放緩的組合中走出（圖4），市場對美聯(lián)儲政策利率路徑的曲線繼續(xù)抬升。從交易節(jié)奏上看，短期情緒的改善仍將繼續(xù)，緊縮情緒是否升溫須待3月CPI、一季度GDP的驗證。但長期來看，銀行業(yè)危機的緩解是暫時性的，為抑制通脹下行采取的限制性貨幣政策或形成“金融風險→金融危機→經(jīng)濟危機→通脹回2%”的傳導路徑，最終促成美聯(lián)儲貨幣政策的反轉(zhuǎn)。
　　風險提示：美聯(lián)儲緊縮周期持續(xù)過久造成金融條件過度收緊；美國衰退過早到來；全球供應(yīng)鏈修復延后。