>> 東亞前海證券-免稅行業(yè)復(fù)蘇專題報告：冬去春來，展望免稅行業(yè)疫后新征程-230410
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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pdf 共46頁 |
來源： |
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| 評級： |
領(lǐng)先大市-A |
作者： |
汪玲 |
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核心觀點
疫情不改免稅業(yè)增長邏輯，核心關(guān)注海南免稅市場自身吸引力增強(qiáng)，把握復(fù)蘇主線下龍頭免稅商的業(yè)績恢復(fù)彈性。我們詳細(xì)拆解推動海南離島免稅額在疫情發(fā)生后高增的原因，發(fā)現(xiàn)其并非完全受益于消費回流，而是離島免稅新政和疫情影響下，海南客流結(jié)構(gòu)變動及免稅市場自身吸引力增強(qiáng)所致，且我們認(rèn)為離島免稅新政和免稅商實力提升發(fā)揮了更大的促進(jìn)作用。進(jìn)入防疫政策新階段后，海南旅游熱度持續(xù)升溫，期待2023年海南客流回升下免稅業(yè)的強(qiáng)勢復(fù)蘇。2023年海南省旅游發(fā)展目標(biāo)為接待游客同比增長20%，離島免稅購物銷售額突破800億元，2021年海南離島免稅店總銷售額突破600億元，如發(fā)展目標(biāo)順利實現(xiàn)，2023年海南離島免稅市場可較2021年實現(xiàn)25%的增長。
布局疫后結(jié)構(gòu)性增長點，期待局面打開后國內(nèi)免稅商的再突圍。免稅行業(yè)在疫后應(yīng)更加關(guān)注：1）渠道結(jié)構(gòu)變化后帶來的利潤空間提升；2）疫后三年行業(yè)競爭格局、各方實力此消彼長帶來的增長點；3）市內(nèi)免稅政策推進(jìn)和海南自貿(mào)港建設(shè)帶來新的市場空間。短期看，隨著出境游政策放寬，口岸免稅銷售額和占比有望迎來修復(fù)；離島免稅方面，出境游恢復(fù)不會對海南客流形成較大分流，且海南客流較疫情前仍有修復(fù)空間，離島免稅短期內(nèi)將延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，可以關(guān)注出境游和代購分流的影響，但不必過分擔(dān)憂，且隨著價格企穩(wěn)，短期內(nèi)毛利率有提升空間；長期看，隨著中國出境游政策放開，極具潛力的中國消費者將再度成為中韓免稅商爭奪的對象，而疫后三年雙方實力已經(jīng)歷了此消彼長，我們認(rèn)為，中國免稅商有望持續(xù)依托離島免稅政策紅利，從價格、品牌、規(guī)模和體驗上實現(xiàn)對既有消費者的截流和對潛在客群的滲透。一是疫情發(fā)生后免稅商價格優(yōu)惠力度加大，中韓價差進(jìn)一步縮小。二是高度依賴海外代購的韓國免稅商利潤空間被持續(xù)擠壓，奢侈品牌在韓布局策略發(fā)生轉(zhuǎn)變，而國內(nèi)隨著疫后規(guī)模優(yōu)勢的擴(kuò)大及海南自貿(mào)港建設(shè)的推進(jìn)，將提升對奢侈品品牌的吸引力，促進(jìn)赴島游客到店率和轉(zhuǎn)化率的提升。三是覆蓋規(guī)模擴(kuò)大、信息透明度更高、質(zhì)量保障、消費體驗占優(yōu)，看好海南離島免稅商在長期視角下的優(yōu)勢顯現(xiàn)。四是品類重構(gòu)驅(qū)動行業(yè)毛利率的持續(xù)改善，助力疫后免稅運(yùn)營商業(yè)績增厚。
展望封關(guān)之后，結(jié)合目前政策方向，我們預(yù)計海南與中國香港模式不會完全一致，政策上也有望設(shè)置過渡期，短期內(nèi)免稅牌照的價值仍有望存在，如果從長期視角看海南自貿(mào)港的建設(shè)終將打破免稅牌照的壟斷性，那么屆時海南作為國際旅游購物中心，免稅零售商的競爭者將是全球的自貿(mào)區(qū)和免稅購物天堂，同時還要應(yīng)對島內(nèi)品牌直營店的競爭，行業(yè)核心競爭力將因島內(nèi)價差縮小將更加聚焦于購物體驗、品牌豐富度、地理位置等方面，海南傳統(tǒng)免稅運(yùn)營商的優(yōu)勢就在于先發(fā)優(yōu)勢下在規(guī)模、渠道、品牌影響力上的深厚積累，以及對免稅品、奢侈品客群消費習(xí)慣更加深刻的理解。
市內(nèi)免稅放開在路上，靜候全新賽道下頭部零售商的第二曲線。對標(biāo)韓國免稅市場，我國市內(nèi)免稅仍有較大發(fā)展空間。韓國市內(nèi)免稅在全部免稅消費中占據(jù)主要份額，且最初支撐其份額擴(kuò)大的需求基礎(chǔ)主要來自韓國本土居民的消費升級和出境游人數(shù)提升，而目前我國市內(nèi)免稅尚未覆蓋國內(nèi)消費者出境免稅需求，我們認(rèn)為未來伴隨政策的逐步落地，市內(nèi)免稅有望迸發(fā)出較大活力。假設(shè)2023年離境市內(nèi)免稅政策落地，2024年出入境客流恢復(fù)至2019年水平，未來2-3年我們預(yù)計京滬兩地離境市內(nèi)免稅市場規(guī)模合計有望達(dá)到272-485億元，已持有市內(nèi)免稅牌照的運(yùn)營商有望受益，市內(nèi)免稅零售屬性更強(qiáng)，零售商優(yōu)勢明顯，關(guān)注各地市內(nèi)免稅牌照發(fā)放進(jìn)展。
投資建議
疫后三年海南離島免稅高速發(fā)展，中國免稅運(yùn)營商已實現(xiàn)破局，我們認(rèn)為疫后離島免稅增長趨勢有望延續(xù)，同時伴隨出入境政策放開帶動口岸免稅復(fù)蘇，國人離境市內(nèi)免稅政策有望加速推進(jìn)，市內(nèi)免稅有望打開全新市場空間。多個積極因素加速免稅復(fù)蘇進(jìn)程，看好修復(fù)行情下規(guī)模優(yōu)勢突出、修復(fù)彈性大的免稅龍頭，新項目落地有望增厚業(yè)績的新晉運(yùn)營商，以及有望受益于市內(nèi)免稅政策放開的持牌免稅商及新晉零售商。相關(guān)標(biāo)的有穩(wěn)坐市場規(guī)模頭把交椅的免稅龍頭中國中免，海南萬寧項目剛剛開業(yè)并持有免稅全牌照的王府井，正在申請上海市內(nèi)免稅牌照的華東零售商百聯(lián)股份。
風(fēng)險提示
出行需求恢復(fù)不及預(yù)期；免稅政策落地不及預(yù)期；免稅商競爭加劇。
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