>> 浙商證券-苑東生物(688513)2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：動(dòng)能切換、國(guó)際化新起點(diǎn)-230412
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
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2022年公司穩(wěn)健增長(zhǎng)、集采影響下制劑增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)切換，2020-2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)改善；2023年在公司存量制劑集采基數(shù)出清、納美芬國(guó)際化推進(jìn)、新壁壘制劑陸續(xù)獲批的背景下，我們看好2023H2增長(zhǎng)拐點(diǎn)，2024年邁上加速增長(zhǎng)新起點(diǎn)。
財(cái)務(wù)表現(xiàn)：符合預(yù)期，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)切換
公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年收入11.7億，同比增長(zhǎng)14.4%；歸母凈利潤(rùn)2.5億，同比增長(zhǎng)6.1%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.7億，同比增長(zhǎng)20.2%；銷(xiāo)售凈利率21.1%，同比下降1.66pct。單季度看，2022Q4收入同比增長(zhǎng)9.4%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.1%、扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降2.3%。我們認(rèn)為，公司2022年的收入和利潤(rùn)增速符合我們的預(yù)期。
成長(zhǎng)能力：預(yù)計(jì)2023H2增長(zhǎng)拐點(diǎn)，國(guó)際化品種貢獻(xiàn)新增量
從收入結(jié)構(gòu)看成長(zhǎng)：預(yù)計(jì)2023年后半年起增長(zhǎng)加速。2022年公司化學(xué)制劑收入占比87.1%、同比增長(zhǎng)14%；化學(xué)原料藥收入占比7%、同比增長(zhǎng)8.1%；CMO/CDMO收入占比2.1%、同比增長(zhǎng)27.7%；技術(shù)服務(wù)收入占比3.8%，同比增長(zhǎng)31.1%。從2022年收入增量貢獻(xiàn)看，化學(xué)制劑收入增量占總收入增量的84.8%、技術(shù)服務(wù)收入增量占總收入增量的7.1%。分適應(yīng)癥看，2022年麻醉鎮(zhèn)痛類(lèi)收入同比增長(zhǎng)26.7%、心血管類(lèi)收入同比增長(zhǎng)38.3%、抗腫瘤類(lèi)收入同比下降9%、其他類(lèi)收入同比增長(zhǎng)7.1%，結(jié)合公司披露的產(chǎn)銷(xiāo)量情況分析表，我們認(rèn)為2022年公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)源于：①集采中標(biāo)增量制劑放量（達(dá)比加群酯膠囊銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)192.1%、依托考昔片銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)38.3%）、②存量未集采制劑渠道下沉等放量（布洛芬注射液銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)124.6%）。同時(shí)，我們也關(guān)注到公司部分品種增速可能受到疫情和第七批集采的影響（如伊班膦酸鈉注射液銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)1.7%、枸櫞酸咖啡因注射液銷(xiāo)售量同比下降10.7%），我們預(yù)計(jì)2023年上半年相關(guān)存量中標(biāo)品種可能仍會(huì)影響公司2023年收入和利潤(rùn)的表觀增速，2023年后半年期隨著銷(xiāo)售基數(shù)同比下降、新獲批/中標(biāo)品種陸續(xù)上市銷(xiāo)售，我們預(yù)計(jì)公司收入增長(zhǎng)逐季度加速，具體看：①我們看好2022年新獲批制劑在2023年推廣銷(xiāo)售（如舒更葡糖鈉注射液等）、②期待2022年已提交申報(bào)且有望在2023年獲批的品種上市后貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)（根據(jù)2022年報(bào)，約有10個(gè)品種以化藥3類(lèi)和4類(lèi)申報(bào)上市）。從2022年報(bào)看，技術(shù)服務(wù)收入增速較快，來(lái)自于“公司與產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀合作伙伴達(dá)成2個(gè)產(chǎn)品的上市許可持有人授權(quán)轉(zhuǎn)讓及未來(lái)CMO合作，助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”。我們預(yù)計(jì)2023年隨著公司獲批的品種增多，后續(xù)可以開(kāi)展技術(shù)服務(wù)合作的產(chǎn)品數(shù)量有望增加，進(jìn)而貢獻(xiàn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。
盈利能力：集采影響凈利率結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì)凈利率先降后升
經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率整體穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2023-2025年凈利率向降后升。根據(jù)公司年報(bào)，2022年銷(xiāo)售凈利率21.1%、同比下降1.7pct，從凈利率變動(dòng)看：2022年毛利率同比下降2.7pct、銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降5.3pct、管理費(fèi)用率同比提升1.9pct、研發(fā)費(fèi)用率同比提升0.1pct，毛利率與三費(fèi)費(fèi)率變動(dòng)之和大約影響0.6pct凈利率變動(dòng)，整體經(jīng)營(yíng)凈利率相對(duì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為費(fèi)用結(jié)構(gòu)變化來(lái)自于集采影響（第五批集采中標(biāo)的增量品種及第七批集采中標(biāo)的存量品種共同導(dǎo)致），此外我們認(rèn)為碩德產(chǎn)能釋放可能也影響公司的管理費(fèi)用率和毛利率（根據(jù)公司年報(bào)，2022年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例達(dá)到30.2%，顯著高于2021年的8.5%；在建工程占比下降至7.7%，顯著低于2021年的23%）。展望2023年，我們預(yù)計(jì)：①毛利率看，隨著第七批集采中標(biāo)制劑發(fā)貨，2023年毛利率有所下降，但技術(shù)服務(wù)收入占比提升可以部分對(duì)沖毛利率下降；2024年起隨著新上市非集采產(chǎn)品收入占比提升，我們預(yù)計(jì)2024-2025年公司毛利率略有提升。②費(fèi)用率看，我們預(yù)計(jì)2023年隨著第七批集采收入占比提升，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率有望有所下降，2024年起有所提升；2024-2025年隨著收入體量增加，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率有所下降，帶動(dòng)整體凈利潤(rùn)率有所提升。
經(jīng)營(yíng)效率：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付影響現(xiàn)金流凈額
從營(yíng)運(yùn)能力看，2022年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為9.39，同比2021年的8.75有所提升。從現(xiàn)金流看，2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)3%，從回款效率看，2022年公司“銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入”約98.6%，同比2021年的106.1%略有下降，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益”約90.7%，同比2021年的105.9%有所下降。根據(jù)現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料，我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付的變動(dòng)影響了現(xiàn)金流收入。
盈利預(yù)測(cè)與估值
結(jié)合公司最新發(fā)布的年報(bào)和經(jīng)營(yíng)情況，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為2.21/2.82/3.64元/股（之前2023-2024年EPS預(yù)測(cè)分別為2.45/2.86元/股），2023年4月12日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為27倍。醫(yī)藥制造升級(jí)公司中，我們持續(xù)看好苑東生物在壁壘品種立項(xiàng)、國(guó)際化探索領(lǐng)域的進(jìn)展。我們認(rèn)為，在公司制劑國(guó)際化漸進(jìn)的窗口期，2023年國(guó)際化大單品有望獲批、2024年收入增長(zhǎng)加速，研發(fā)品種/技術(shù)轉(zhuǎn)化、API銷(xiāo)售等貢獻(xiàn)額外增量，我們看好公司在2023-2025年利潤(rùn)增長(zhǎng)的持續(xù)性，維持“
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