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章源鎢業(yè)：打通產(chǎn)業(yè)鏈的鎢行業(yè)骨干企業(yè)。目前，公司已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品從上游鎢精礦—仲鎢酸銨（APT）—氧化鎢—鎢粉—碳化鎢粉—熱噴涂粉/硬質(zhì)合金。公司以鎢精礦為原料，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品矩陣豐富。原料端產(chǎn)品：鎢精礦、仲鎢酸銨（APT），2022H1公司上游原料自給率約占五分之一，不足部分需要對(duì)外采購。中游產(chǎn)品：鎢粉、碳化鎢粉，是生產(chǎn)硬質(zhì)合金的主要原料。下游產(chǎn)品：熱噴涂粉、硬質(zhì)合金、涂層刀片、棒材，其中涂層刀片和棒材均由子公司澳克泰生產(chǎn)。
　　背靠江西鎢礦資源，享受鎢礦價(jià)格上漲紅利。公司擁有6座采礦權(quán)礦山和8個(gè)探礦權(quán)礦區(qū)，持續(xù)加大各采礦權(quán)礦山和探礦權(quán)礦區(qū)的勘探力度，通過整合現(xiàn)有礦權(quán)，不斷提高資源綜合利用率，夯實(shí)資源保障能力。公司所屬的生產(chǎn)礦山礦體均為石英脈型黑鎢礦，各礦山礦體中除鎢金屬元素外，主要伴生礦種有錫、銅、黃鐵礦、鋅等，現(xiàn)均進(jìn)行了回收。截止到2022半年報(bào)，公司所轄礦權(quán)保有鎢資源儲(chǔ)量9.01萬噸，錫資源儲(chǔ)量1.48萬噸，銅資源儲(chǔ)量1.12萬噸。鎢資源供給端繼續(xù)實(shí)行總量控制，消費(fèi)復(fù)蘇或?qū)⑼苿?dòng)價(jià)格溫和上漲。
　　深加工板塊經(jīng)營穩(wěn)定，澳克泰刀片、棒材進(jìn)入業(yè)績釋放期。目前公司擁有鎢粉產(chǎn)能15000噸，碳化鎢粉產(chǎn)能10600噸，5000噸超細(xì)碳化鎢粉產(chǎn)能完全落地后，公司碳化鎢粉產(chǎn)能有望達(dá)到15600噸，增幅47.17%。公司全資子公司贛州澳克泰高性能硬質(zhì)合金精密刀具產(chǎn)能為2000萬片/年，硬質(zhì)合金棒材產(chǎn)能為1000噸/年。2021年產(chǎn)能利用率約為70%，仍有提升空間。澳克泰經(jīng)過十余年的研發(fā)進(jìn)程，于2021年實(shí)現(xiàn)首次盈利，我們判斷其已進(jìn)入業(yè)績釋放期。目前，澳克泰生產(chǎn)的硬質(zhì)合金涂層刀片已經(jīng)部分替代歐美進(jìn)口產(chǎn)品，促進(jìn)裝備制造業(yè)刀具的國產(chǎn)化。
　　盈利預(yù)測(cè)。我們看好公司5000噸超細(xì)碳化鎢粉產(chǎn)能的落地，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)在超高性能鎢粉體制備領(lǐng)域自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的智能化生產(chǎn)。價(jià)格方面，我們假設(shè)2022-2024年APT市場價(jià)格分別為17.3/17.5/18萬元/噸。我們重點(diǎn)關(guān)注子公司澳克泰的盈利模型，進(jìn)口替代邏輯將為公司貢獻(xiàn)量價(jià)增量。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為32、36和44億元，歸母凈利分別為2.1、3.3和4.5億元，同比增速28%、54%和38%，對(duì)應(yīng)2023年4月14日76億市值下的PE分別為36x、23x和17x，低于可比公司平均PE，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：APT價(jià)格大幅回落；超細(xì)碳化鎢粉產(chǎn)能落地節(jié)奏不及預(yù)期；刀片及棒材下游市場需求不及預(yù)期。