>> 申萬宏源-合興包裝(002228)2022年年報點評：收入增長穩(wěn)健，利潤端承壓-230424
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 677KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
屠亦婷,黃莎,周海晨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點：
公司發(fā)布2022年報，業(yè)績表現(xiàn)低于預(yù)期：2022年公司實現(xiàn)收入153.75億元，yoy-12.39%，歸母凈利潤1.32億元，yoy-39.46%，扣非歸母凈利潤1.02億元，yoy-43.23%。單季度看，22Q4實現(xiàn)收入36.10億元，yoy-26.04%，歸母凈利潤-0.13億元，虧損，扣非歸母凈利潤-0.17億元，虧損。公司業(yè)績表現(xiàn)低于我們預(yù)期，主要系2022年在外部不利環(huán)境擾動下，消費類需求大幅回落。
包裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大回落。分業(yè)務(wù)看，2022年包裝業(yè)務(wù)收入118.87億元，同比+0.4%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入34.89億元，yoy-38.8%。
包裝業(yè)務(wù)：國內(nèi)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，海外業(yè)務(wù)增速亮眼。1）國內(nèi)業(yè)務(wù)：其中彩盒包裝收入7.22億元，同比+9.7%，保持穩(wěn)健增長，主要系彩盒業(yè)務(wù)作為新拓展的業(yè)務(wù)線，收入基數(shù)較低；且公司能夠持續(xù)覆蓋新領(lǐng)域的頭部客戶。瓦楞紙箱等外包裝收入107.42億元，同比-1.1%，主要系外部不利環(huán)境擾動下，下游需求受到較大擾動，但是公司客戶基本是泛消費各領(lǐng)域的頭部客戶，抗風(fēng)險性更強，因此增速同比基本持平。2）國外業(yè)務(wù)：2022年海外業(yè)務(wù)收入4.22億元，同比+28.5%，主要系2022年在海外供應(yīng)鏈中斷的情況下，公司憑借多基地布局等優(yōu)勢，仍能保證持續(xù)生產(chǎn)、如期交貨，海外客戶的部分需求轉(zhuǎn)向公司。
行業(yè)下行壓力下小玩家退出加快，且基于現(xiàn)金流穩(wěn)健性考慮，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收縮。公司供應(yīng)鏈的業(yè)務(wù)模式是利用公司作為頭部企業(yè)的品牌優(yōu)勢，搭建供應(yīng)鏈平臺，連接長尾的供應(yīng)商和玩家，由包材供應(yīng)伙伴企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈平臺發(fā)布產(chǎn)能信息，在公司輻射不到的區(qū)域服務(wù)中小客戶。而2022年在外部不利擾動下，行業(yè)內(nèi)小玩家退出加快。此外，基于現(xiàn)金流穩(wěn)健性考慮，公司一定程度上也在主動收縮供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。
受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，2022年毛利率同比提升，費用投放加大，歸母凈利率同比回落。2022年公司毛利率8.8%，同比+0.2pct，主要系低毛利的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比下降，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率基本在5%以下，2022年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)較大幅度下滑，收入占比自2021年的33%降至2022年的23%。費用投放加大，2022年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別2.4%/3.1%/1.9%/0.6%，yoy +0.3/+0.5/+0.2/+0.0pct，拖累2022年歸母凈利率同比下降0.4pct至0.9%。
合興包裝創(chuàng)新商業(yè)模式，由包裝制造商轉(zhuǎn)型為一體化包裝服務(wù)商。公司一方面持續(xù)拓展寧德時代等新領(lǐng)域的頭部客戶，分享新下游行業(yè)的增長紅利；加快產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，如發(fā)展AR包裝等先進包裝技術(shù)，改進供應(yīng)鏈商業(yè)模式，不斷創(chuàng)造新的收入增長點；另一方面加快推進生產(chǎn)、物流等環(huán)節(jié)的自動化改造，提質(zhì)增效，優(yōu)化利潤率?？紤]到2023年下游需求恢復(fù)節(jié)奏較為緩慢，供應(yīng)鏈仍處于模式調(diào)整期，我們下調(diào)2023年歸母凈利預(yù)測至1.60億元（前值為5.49億元），新增2024-25年盈利預(yù)測1.84/2.36億元，2023-2025年同比分別為21%/15%/28%，當前市值對應(yīng)PE為25X/21X/17X；下調(diào)評級至“增持”！
風(fēng)險提示：原材料價格上行、行業(yè)競爭加劇、需求恢復(fù)不及預(yù)期。
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