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核心觀點(diǎn)
　　由于積極響應(yīng)政府租金減免政策以及海內(nèi)外服裝市場(chǎng)需求萎縮，2022年公司收入下滑約9%。今年消費(fèi)復(fù)蘇背景下服裝市場(chǎng)需求有望回暖，公司產(chǎn)業(yè)資源雄厚、規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先且積極推進(jìn)多元化戰(zhàn)略，中長(zhǎng)期看盈利回升趨勢(shì)較為清晰，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍租金減免及行業(yè)需求承壓導(dǎo)致收入、利潤(rùn)下滑。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.11億元/-8.7%、歸母凈利2.70億元/-17.6%，扣非凈利1.84億元/-12.6%，收入下降主要系2022年公司落實(shí)政府租金減免政策導(dǎo)致物業(yè)租賃及管理收入減少以及國(guó)內(nèi)外服裝市場(chǎng)需求萎縮所致；非經(jīng)常性損益中包含政府補(bǔ)助8240萬(wàn)元/+27.9%。由于減免政策導(dǎo)致收到的現(xiàn)金減少以及支付的各項(xiàng)稅費(fèi)（含以前年度延期）增加，2022年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為1094萬(wàn)元/-98.3%。在收入缺失、折舊及人工成本較剛性等背景下，公司盈利能力有所下降，2022年綜合毛利率下降至36.6%/-6.5pcts，銷(xiāo)售費(fèi)用率為5.8%/-0.2pct、管理費(fèi)用率為8.5%/+1.2pcts、研發(fā)費(fèi)用率0.99%/+0.1pct，凈利率下降至19.4%/-3.1pcts。
　　▍對(duì)外收購(gòu)?fù)卣菇鹑诜?wù)業(yè)務(wù)，健康醫(yī)療服務(wù)增長(zhǎng)迅速。公司2022年核心業(yè)務(wù)物業(yè)租賃及管理/商鋪及配套物業(yè)銷(xiāo)售分別實(shí)現(xiàn)收入7.14/9.16億元，同比分別變化-22.7%/+16.8%，物業(yè)租賃及管理收入減少主要系減免政策影響。相較2021年，公司新增金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入8157萬(wàn)元，年內(nèi)收購(gòu)創(chuàng)佳融資租賃63%股權(quán)以為產(chǎn)業(yè)上下游提供多樣化融資渠道。此外，商品流通/酒店服務(wù)/健康醫(yī)療服務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入5195/2236/4128/1692萬(wàn)元，同比分別變動(dòng)+0.4%/+14.9%/+65.3%/-80.6%，其中健康醫(yī)療服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，主要系康復(fù)醫(yī)院以“康養(yǎng)結(jié)合”“殘疾人托養(yǎng)”為突破口拓寬營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)，而頤和家園增設(shè)康復(fù)、檢驗(yàn)等項(xiàng)目，完成智慧養(yǎng)老院建設(shè)。
　　▍多元化戰(zhàn)略目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注疫后業(yè)務(wù)復(fù)蘇。公司繼續(xù)推進(jìn)多元化拓展，積極探索對(duì)外投資渠道，2022年進(jìn)一步擴(kuò)大了新能源、高端制造業(yè)、金融等領(lǐng)域的項(xiàng)目調(diào)研分析，創(chuàng)新多元業(yè)務(wù)的開(kāi)拓有望為公司打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。展望2023年，根據(jù)其2022年年報(bào)，公司計(jì)劃依托展會(huì)提升海寧高端時(shí)裝品牌影響，通過(guò)市場(chǎng)活動(dòng)加強(qiáng)海寧企業(yè)與全國(guó)服裝市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)上下游的鏈接；并且公司計(jì)劃將加速線上融合，加大“抖快淘”等平臺(tái)合作力度，做強(qiáng)直播生態(tài)。我們認(rèn)為，今年以來(lái)疫情影響趨弱，產(chǎn)銷(xiāo)循環(huán)逐漸恢復(fù)暢通，服裝消費(fèi)復(fù)蘇背景下公司業(yè)績(jī)有望重回增長(zhǎng)軌道。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；對(duì)皮革服飾的需求持續(xù)收縮；公司異地項(xiàng)目超預(yù)期虧損；公司新項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期；公司多元化戰(zhàn)略拓展進(jìn)度慢于預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2022年公司積極響應(yīng)政府租金減免政策以及服裝市場(chǎng)需求萎縮導(dǎo)公司致業(yè)績(jī)承壓，2023年以來(lái)疫情影響趨弱，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有望帶動(dòng)服裝市場(chǎng)需求回暖，公司業(yè)績(jī)有望重回增長(zhǎng)。中期看，我們認(rèn)為皮革行業(yè)邊際改善趨勢(shì)仍存，并且公司通過(guò)實(shí)施多元化戰(zhàn)略打好轉(zhuǎn)型發(fā)展基礎(chǔ)，有望誕生收入、業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司產(chǎn)業(yè)資源雄厚，規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先，但考慮到23Q1服裝市場(chǎng)需求仍處恢復(fù)過(guò)程中，我們下調(diào)2023/24年歸母凈利預(yù)測(cè)至3.19/3.51億元（原預(yù)測(cè)為3.69/3.89億元），新增2025年歸母凈利預(yù)測(cè)為3.88億元。選取小商品城作為可比公司，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年小商品城現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為21x，我們給予海寧皮城2023年21xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5元，維持“增持”評(píng)級(jí)。