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南方傳媒：廣東省頭部出版國(guó)企。公司是廣東省地方國(guó)企，擁有當(dāng)?shù)刂行W(xué)教材教輔的出版與發(fā)行權(quán)。公司主業(yè)包括教材教輔/一般圖書(shū)/報(bào)刊等出版、發(fā)行、報(bào)媒、物資貿(mào)易、印刷等。業(yè)務(wù)類型看，發(fā)行占大頭（22年?duì)I收占比為79.64%），出版其次（占比35.52%）。產(chǎn)品類型看，以中小學(xué)教材教輔為主（占比87.82%）。
　　如何理解教材教輔行業(yè)？弱周期的穩(wěn)健型賽道。教材教輔是典型的弱周期穩(wěn)健型賽道，我們認(rèn)為穩(wěn)健本質(zhì)在于供需雙重保障。供給端，教材教輔出版及發(fā)行具備較高的區(qū)域性行政許可壁壘，保障各公司市場(chǎng)地位及下游客戶穩(wěn)定；需求端主要源于教育的剛需+銷售以B端為主（以學(xué)校為主體）。進(jìn)一步從量?jī)r(jià)拆分看，1）在校人數(shù)：出生率傳導(dǎo)至在校人數(shù)變化具備時(shí)滯性，22-24年在校學(xué)生基數(shù)由04-18年出生率（新世紀(jì)以來(lái)出生率高位）決定，基數(shù)韌性較強(qiáng)。此外，我們進(jìn)一步測(cè)算未來(lái)各地區(qū)在校學(xué)生數(shù)變動(dòng)，廣東、山東等地未來(lái)更具優(yōu)勢(shì)。2）人均持有量：教材及評(píng)議類教輔持有量由各地政府決定，具備較強(qiáng)剛性；市場(chǎng)類教輔持有量由于高考升學(xué)+教育剛性需求，支出波動(dòng)受宏觀影響或更??；3）價(jià)：教材及評(píng)議類教輔政府指導(dǎo)定價(jià)，價(jià)格端剛性較強(qiáng)，同時(shí)成本端主要由印刷及紙張成本構(gòu)成，紙張價(jià)格穩(wěn)定性較強(qiáng)，行業(yè)利潤(rùn)空間穩(wěn)定。
　　AI+教育邏輯順暢，想象空間較大。公司基于自身的教材教輔資源優(yōu)勢(shì)，積極布局AI+教育領(lǐng)域。1）AI聽(tīng)說(shuō)：AI青少年語(yǔ)言學(xué)習(xí)平臺(tái)，背靠擁有英語(yǔ)/語(yǔ)文教材的教育社，AI輔助語(yǔ)言聽(tīng)/讀/背/默學(xué)習(xí)；2）花城評(píng)測(cè)：藝考評(píng)級(jí)系統(tǒng)，背靠花城社的音樂(lè)教材資源，目前已完成廣州市第一批37所學(xué)校音樂(lè)科目測(cè)評(píng)。我們認(rèn)為相較于其他AI+教育產(chǎn)品，公司擁有教材教輔背書(shū)，與校內(nèi)學(xué)習(xí)契合程度更高，且與相關(guān)教育部門(mén)、學(xué)校都有良好穩(wěn)定的合作關(guān)系，理論上可覆蓋的學(xué)生基數(shù)或更大，此外APP+相關(guān)圖書(shū)的配套或?qū)a(chǎn)生協(xié)同，為公司帶來(lái)較大想象空間。
　　公司主業(yè)安全墊較高+有增長(zhǎng)預(yù)期。1）預(yù)測(cè)廣東地區(qū)未來(lái)在校學(xué)生數(shù)仍保持增長(zhǎng)+人均消費(fèi)水平較高+教育剛性需求，已有業(yè)務(wù)的安全墊較高。2）外延并購(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。公司22年并購(gòu)廣州教育書(shū)店，我們認(rèn)為也貢獻(xiàn)一定利潤(rùn)增量；23年有望收購(gòu)廣州嶺南美術(shù)出版社及地圖出版社，我們預(yù)計(jì)也將貢獻(xiàn)千萬(wàn)級(jí)利潤(rùn)增量。展望未來(lái)，一方面廣東發(fā)行渠道與出版社整合仍有一定空間，或可繼續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?；另一方面，渠道與出版社的整合有望形成規(guī)模效應(yīng)，提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。3）內(nèi)部集約化+專業(yè)化經(jīng)營(yíng)提升盈利能力。一方面，公司將粵版教材教輔資源統(tǒng)一整合至教育出版社，解決同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和資源內(nèi)耗問(wèn)題，有利于提升出版社經(jīng)營(yíng)效率；另一方面，其余出版社將專注一般圖書(shū)出版及營(yíng)銷水平提升，可期待后續(xù)進(jìn)展。
　　投資建議：我們看好公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)性。一方面，經(jīng)我們預(yù)測(cè)廣東地區(qū)未來(lái)在校學(xué)生數(shù)仍保持增長(zhǎng)+較高的人均消費(fèi)水平，已有主業(yè)預(yù)計(jì)可保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；另一方面，公司也積極進(jìn)行外延并購(gòu)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，且外延增長(zhǎng)或在未來(lái)2-3年仍可持續(xù)，此外，公司也積極進(jìn)行內(nèi)部渠道及出版社整合與改革，有望進(jìn)一步提升盈利能力。中短期看好公司主業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)+外延提供增量，長(zhǎng)期有望受益于擁抱AI。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年歸母凈利潤(rùn)分別為12.33/13.61/15.14億元，同比增速31%/10%/11%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)12/11/10倍PE。采用相對(duì)估值法進(jìn)行估值，參考可比公司23年平均PE，我們給予公司2023年20倍PE，目標(biāo)市值246.52億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.52元，首次覆蓋，予以“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：紙張成本上漲，教育政策變化，在校學(xué)生數(shù)變化，并購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期