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事件:路德環(huán)境發(fā)布22年報(bào)和23年一季報(bào)，公司22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.42億元，同比下降10.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2593萬(wàn)元，同比下降65.7%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5575萬(wàn)元，同比下降2.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)368億元，同比下降4.2%。22年公司加權(quán)平均ROE為3.35%，同比減少6.89pct。
　　盈利能力保持穩(wěn)定，河湖淤泥業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)。22年公司毛利率為37.32%，同比增加1.03pct；期間費(fèi)用率為16.91%，同比增加2.40pct。22年公司河湖淤泥處理業(yè)務(wù)收入、毛利下降幅度較大，應(yīng)收賬款付款延遲，回款較慢，導(dǎo)致減值計(jì)提大幅增加。此外，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來費(fèi)用增加，加之新增的固定資產(chǎn)投資導(dǎo)致折舊增加壓制了盈利空間。
　　白酒糟飼料量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)板塊業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。22年公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.58億元，同比增長(zhǎng)39%，占總收入46%。2022年公司白酒糟生物發(fā)酵飼料銷量為7.31萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27%；銷售均價(jià)為2168元/噸，同比提升90元/噸，公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。23Q1公司白酒糟飼料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量1.47萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)21%；實(shí)現(xiàn)銷售收入3088萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)27%。隨著重點(diǎn)項(xiàng)目金沙路德一期（10萬(wàn)噸/年）在今年4月初正式投產(chǎn)，公司全年白酒糟飼料銷量有望達(dá)到17萬(wàn)噸，板塊業(yè)務(wù)有望維持高速增長(zhǎng)。
　　目前公司在手產(chǎn)能規(guī)劃已達(dá)52萬(wàn)噸/年（40萬(wàn)噸醬香+12萬(wàn)噸濃香），白酒糟處理量達(dá)136萬(wàn)噸/年。古藺路德和金沙路德一期已經(jīng)正式投產(chǎn)，遵義路德（8萬(wàn)噸/年醬香）和亳州路德（12萬(wàn)噸/年濃香）正在籌建。預(yù)計(jì)2023-2025年，公司白酒糟飼料產(chǎn)量分別為17萬(wàn)噸、35萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸，對(duì)比當(dāng)前依然有較大提升空間。
　　打造高附加值產(chǎn)品，提升盈利空間。公司在白酒糟資源化利用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)展到酒企其他發(fā)酵底物的高附加值再利用，以此打造出“藺?！毕盗行庐a(chǎn)品。“藺?！陛^“倍肽德”產(chǎn)品增加了有機(jī)酸、糖類指標(biāo)，顯著提高了蛋白利用率，而粗纖維、粗灰分等均有一定程度的降低，整體營(yíng)養(yǎng)成分和飼用價(jià)值進(jìn)一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸醬香型白酒核心產(chǎn)區(qū)已具備生產(chǎn)“藺?！鄙锇l(fā)酵飼料的能力，目前已開始試銷售。高附加值產(chǎn)品有望進(jìn)一步提升公司盈利空間。
　　股權(quán)激勵(lì)彰顯公司發(fā)展信心。23年4月公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向54名激勵(lì)對(duì)象共計(jì)授予150萬(wàn)股限制性股票。通過計(jì)算，本次激勵(lì)計(jì)劃23-25年對(duì)應(yīng)收入目標(biāo)分別為6.16/7.70/10.09億元，凈利潤(rùn)為0.82/0.96/1.51，業(yè)務(wù)目標(biāo)為新增兩個(gè)發(fā)酵飼料項(xiàng)目/發(fā)酵飼料銷量不低于35萬(wàn)噸/發(fā)酵飼料銷量不低于50萬(wàn)噸。高增長(zhǎng)目標(biāo)彰顯公司對(duì)未來高速發(fā)展的信心。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.00/1.39/1.99億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.08/1.51/2.15元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為31x/22x/16x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：酒糟飼料產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；酒糟原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；酒糟資源化產(chǎn)品價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)；傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。