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張?jiān)９?2年年報(bào)和23年1季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.2億元，同比降0.9%，歸母凈利4.3億元，同比降14.3%，每股收益0.63元/股。1Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.3億元，同比降3.0%，歸母凈利2.8億元，同比降4.8%。2022年受外部環(huán)境影響，公司業(yè)績(jī)承壓，低于此前規(guī)劃目標(biāo)。近期公司推出限制性股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，有望提振內(nèi)部動(dòng)力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　2022年受外部環(huán)境影響，公司業(yè)績(jī)承壓，低于此前規(guī)劃目標(biāo)。（1）2022年受行業(yè)環(huán)境影響，以及白酒及啤酒等酒類(lèi)擠壓，葡萄酒行業(yè)規(guī)模持續(xù)萎縮。根據(jù)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年葡萄酒行業(yè)營(yíng)收91.9億元，同比降2.9%，利潤(rùn)3.4億元，同比降9.9%。2022年，張?jiān)I(yíng)收及歸母凈利同比增速分別為-0.9%、-14.3%，其中4Q22受疫情影響，營(yíng)收同比降13.6%，凈利為-0.1億元（4Q21為0.5億元）。（2）分產(chǎn)品來(lái)看，葡萄酒營(yíng)收28.4億元，同比增0.3%，收入占比72.5%，同比提升0.8pct；白蘭地營(yíng)收9.9億元，同比降4.4%；量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，價(jià)格貢獻(xiàn)大于銷(xiāo)量。葡萄酒、白蘭地銷(xiāo)量均出現(xiàn)下滑，同比分別為-3.2%、-7.8%，噸價(jià)同比分別為+3.6%、+3.8%。2022年公司旅游收入0.8億元，同比增4.4%，收入占比2.0%，同比基本持平。（3）分區(qū)域來(lái)看，國(guó)內(nèi)營(yíng)收28.9億元，同比降15.6%，國(guó)外營(yíng)收5.1億元，同比降4.7%，收入占比14.9%，同比提升1.5pct。2022年公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量合計(jì)4913家，其中港澳臺(tái)及其他區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商602家，同比增29家，優(yōu)勢(shì)區(qū)域華東、華南區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為1936家、695家，同比分別增79家、130家，其他區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量同比均有下滑。（4）2022年公司毛利率57.1%，同比降1.2pct，歸母凈利率10.9%，同比降1.7pct。整體盈利能力受收入下滑影響較大。
　　1Q23業(yè)績(jī)未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，毛利率同比降3.9pct至58.7%。1Q23公司營(yíng)收及歸母凈利同比增速分別為-3.0%、-4.8%，業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，我們判斷與終端需求疲軟，以及疫情影響有關(guān)。公司毛利率58.7%，同比降3.9pct，我們判斷，毛利率下降一方面與原材料成本上漲有關(guān)，另一方面與春節(jié)期間中低檔產(chǎn)品需求上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。1Q23公司歸母凈利率24.5%，同比降0.5pct,期間費(fèi)用率基本持平。
　　公司推出限制性股權(quán)激勵(lì)，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)制定相對(duì)偏保守，但對(duì)于公司機(jī)制改革來(lái)說(shuō)已邁出一大步。公司公告限制性股權(quán)激勵(lì)（草案），公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票685萬(wàn)股，占公司股本總額的1%，授予價(jià)格15.69元/股，授予對(duì)象總?cè)藬?shù)共計(jì)211人，其中高管10人，占授予股票總數(shù)的比例為21.8%。根據(jù)公司設(shè)定的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，2023年至2025年公司營(yíng)收規(guī)模分別不低于43.3、47.2、51.2億元，凈利規(guī)模分別不低于5.1、5.3、5.6億元，22至25年CAGR分別為9.3%、9.4%。我們判斷公司結(jié)合行業(yè)及公司自身情況制定該目標(biāo)，雖然目標(biāo)偏保守，但是對(duì)于公司機(jī)制改革來(lái)說(shuō)已邁出一大步，可有效提振內(nèi)部動(dòng)力。
　　估值
　　根據(jù)公司業(yè)績(jī)公告及外部環(huán)境變化，預(yù)計(jì)公司23-25年EPS分別為0.77、0.84、0.91元/股，同比增22.8%、9.2%、8.2%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　白酒和進(jìn)口酒的壓力超預(yù)期。公司自身改革不及預(yù)期。