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公司為國內(nèi)存儲(chǔ)模組及品牌龍頭，產(chǎn)品矩陣豐富，持續(xù)推進(jìn)存儲(chǔ)產(chǎn)品升級(jí)，并拓展布局企業(yè)級(jí)、車載領(lǐng)域引領(lǐng)國產(chǎn)替代。未來公司有望受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及國產(chǎn)化趨勢，同時(shí)行業(yè)景氣復(fù)蘇下公司營收及盈利能力料將回暖，有望開啟新一輪成長。我們持續(xù)看好公司作為存儲(chǔ)模組領(lǐng)先廠商，國產(chǎn)化趨勢下的長期成長動(dòng)能，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先的存儲(chǔ)模組及品牌廠商。公司成立于1999年，于2022年8月5日登陸創(chuàng)業(yè)板上市，為國內(nèi)存儲(chǔ)模組品牌龍頭，目前已形成嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線，擁有FORESEE和Lexar兩大品牌。
　　據(jù)CFM，22H1公司eMMC＆UFS產(chǎn)品市場份額為6.5%，位列全球第六，中國大陸第一。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97.49億元，2019-2021年CAGR為30.54%。2022年行業(yè)景氣低迷下公司業(yè)績短期承壓，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為83.30億元，同比-14.55%，歸母凈利潤0.73億元，同比-92.81%。2022年公司嵌入式存儲(chǔ)/固態(tài)硬盤/移動(dòng)存儲(chǔ)/內(nèi)存條營收占比分別為52.41%/18.06%/24.47%/5.00%。公司致力于成長為技術(shù)品牌型企業(yè)，持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣，有望獲得強(qiáng)勁成長動(dòng)能。
　　▍行業(yè)分析：行業(yè)有望觸底復(fù)蘇，國產(chǎn)替代空間廣闊。1）存量市場逐步修復(fù)，23H1景氣度有望觸底。據(jù)WSTS預(yù)測，2022年存儲(chǔ)器市場規(guī)模將達(dá)到1555億美元。
　　2022年存儲(chǔ)行業(yè)景氣承壓，我們認(rèn)為消費(fèi)電子等下游去庫存持續(xù)，存儲(chǔ)器跌價(jià)逐漸收斂，23Q2末將回歸正常水平。2）增量市場藍(lán)海廣闊，企業(yè)級(jí)、信創(chuàng)與車載共同引領(lǐng)存儲(chǔ)藍(lán)海。信創(chuàng)開啟新一輪周期，我們測算2022-2027年信創(chuàng)PC、服務(wù)器市場規(guī)模將分別由379/294億元增長至813/1258億元，5年CAGR分別為16.5%/33.7%。據(jù)IHS，2019年全球汽車存儲(chǔ)芯片市場規(guī)模約36億美元，預(yù)計(jì)2019~2025年CAGR達(dá)15%。3）競爭格局來看，當(dāng)前存儲(chǔ)模組市場中原廠地位仍高，原廠、模組廠中海外龍頭均占主導(dǎo)。信創(chuàng)市場國產(chǎn)廠商頭部效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，車載市場海外廠商占比較高，國產(chǎn)替代空間廣闊。公司定位泛信創(chuàng)，拓展車載業(yè)務(wù)，有望持續(xù)提升份額。
　　▍競爭優(yōu)勢：供應(yīng)鏈伙伴實(shí)力雄厚，下游客戶優(yōu)質(zhì)，技術(shù)積累雄厚，品牌優(yōu)勢突出。1）供應(yīng)鏈伙伴實(shí)力雄厚，下游客戶優(yōu)質(zhì)。在存儲(chǔ)晶圓領(lǐng)域，公司與三星、美光、西部數(shù)據(jù)、長江存儲(chǔ)、長鑫存儲(chǔ)等合作；主控芯片與封裝業(yè)務(wù)均有緊密合作。下游客戶覆蓋中興、三星電子、TCL、創(chuàng)維、海爾、聯(lián)想、奇瑞等行業(yè)龍頭。2）技術(shù)積累雄厚，公司具備Flash固件開發(fā)、芯片設(shè)計(jì)、先進(jìn)封測等核心技術(shù)優(yōu)勢，截至2022年底，獲得境內(nèi)外有效專利470項(xiàng)。3）品牌優(yōu)勢突出，公司擁有行業(yè)類存儲(chǔ)品牌FORESEE和國際高端消費(fèi)類存儲(chǔ)品牌Lexar。據(jù)Omdia，2021年Lexar存儲(chǔ)卡市場份額位列全球第二，閃存盤位列全球第三。
　　▍業(yè)務(wù)板塊：嵌入式存儲(chǔ)持續(xù)推進(jìn)，信創(chuàng)與車載業(yè)務(wù)賦能成長。公司業(yè)務(wù)四大板塊：1）嵌入式存儲(chǔ)，2022年?duì)I收貢獻(xiàn)52.41%，eMMC為主力產(chǎn)品，智能穿戴、車載業(yè)務(wù)賦予成長動(dòng)能。公司針對(duì)車載領(lǐng)域推出大陸首款UFS產(chǎn)品。2）移動(dòng)存儲(chǔ)，2022年?duì)I收貢獻(xiàn)24.47%，旗下Lexar品牌產(chǎn)品陣列不斷豐富，市場份額持續(xù)提升，公司產(chǎn)品高端化有望帶動(dòng)ASP及毛利率提升。3）固態(tài)硬盤，2022年?duì)I收貢獻(xiàn)18.06%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，向大容量發(fā)展，企業(yè)級(jí)固態(tài)硬盤助力信創(chuàng)布局，2022年12月公司首次正式發(fā)布兩款企業(yè)級(jí)SSD。4）內(nèi)存條，2022年?duì)I收貢獻(xiàn)5.00%，公司2020年后打造的新產(chǎn)品業(yè)務(wù)線條，布局電競等高端消費(fèi)領(lǐng)域，企業(yè)級(jí)內(nèi)存條2022年已在部分客戶的信創(chuàng)產(chǎn)品中實(shí)現(xiàn)批量出貨。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求景氣度不及預(yù)期；原材料供應(yīng)商集中度較高且境外采購占比較高；存儲(chǔ)晶圓價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)迭代不及預(yù)期；募投項(xiàng)目實(shí)施效果不及預(yù)期；國際局勢及貿(mào)易摩擦。
　　▍投資建議：公司為國內(nèi)領(lǐng)先的存儲(chǔ)模組及品牌廠商，持續(xù)推進(jìn)存儲(chǔ)產(chǎn)品升級(jí)，并拓展布局企業(yè)級(jí)、車載領(lǐng)域引領(lǐng)國產(chǎn)替代。未來公司有望受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及國產(chǎn)化趨勢，同時(shí)行業(yè)景氣復(fù)蘇下料公司營收及盈利能力將回暖，有望開啟公司新一輪成長。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年?duì)I收為104.86/132.81/160.36億元，歸母凈利潤為4.00/7.06/10.77億元。由于行業(yè)景氣低迷，公司22H2虧損且短期利潤端仍承壓，因此我們采用PS法進(jìn)行估值。我們選取A股公司中布局存儲(chǔ)模組的公司深科技，布局NANDFlash與DRAM的芯片設(shè)計(jì)公司兆易創(chuàng)新、東芯股份、北京君正作為可比公司，參考可比公司2023年P(guān)S均值，結(jié)合DCF估值，基于謹(jǐn)慎性原則，給予公司2023年目標(biāo)市值460億元（對(duì)應(yīng)2023年P(guān)S 4.4倍），目標(biāo)價(jià)111元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。