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事件：公司2022年全年實現(xiàn)營業(yè)收入43.82億元，同比+5.03%，歸母凈利潤1.02億元，同比+229.12%；扣非歸母凈利潤0.60億元，同比+191.27%。
　　其中，Q4實現(xiàn)營收11.33億元，同比+0.97%；歸母凈利潤0.31億元，同比+72%，扣非歸母凈利潤0.12億元，較去年同期扭虧為盈。2023年Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.12億元，同比-7.8%，歸母凈利潤0.71億元，同比-23.04%，扣非歸母凈利潤0.63億元，同比-27.02%。
　　22年加盟業(yè)務快速推動。2022年公司直營門店零售收入274,647.35萬元（同比-3.54%），加盟商批發(fā)收入63,979.25萬元（同比+37.46%），特渠收入34,994.51萬元（同比+80.08%），電商收入50,204.19萬元（同比-7.54%）。
　　加盟門店的擴張帶來加盟批發(fā)收入的快速增長。截止2022年末，公司全國門店總數(shù)達3,622家，同比增加134家，其中：直營門店2,128家，同比減少66家，加盟門店1,494家，同比增加200家，加盟店占比41.2%。公司能夠快速開店基于加盟店的賺錢效應和公司在省外的大力扶持，加盟商帶店率提升。2022年全年三店以上客戶簽約占比超50%。22年疫情原因公司開店速度較21年放緩，但22年全年加盟簽約店數(shù)超700家，為23年新增加盟打下良好基礎，我們預計23年隨著線下消費的復蘇公司將加速開店，我們推測公司23年門店將達到4200-4500家左右。
　　單店收入受到影響，未來存在改善預期。公司直營/加盟渠道單店收入分別為127.09/45.90萬元，分別同比+1.84%/-4.89%，加盟門店單店收入降低主要與疫情閉店、門店密度增加有關。此外，省外單店收入較上海低，公司對外埠地區(qū)的扶持力度較高，對單店收入均造成影響。公司正在加強門店模型的優(yōu)化，例如通過APP引流、社區(qū)團購、咖啡等形式提升門店帶貨率，隨著疫情的恢復以及引流效果的逐步顯現(xiàn)，預計單店收入下降的趨勢能有所改善。
　　保供訂單推動特通渠道高增。2022年疫情對線下現(xiàn)代流通渠道造成一定影響，但保供訂單的銷售帶動特渠收入同比增長80.08%，達到3.50億元，體現(xiàn)了公司的組織應變速度和在上海地區(qū)的實力。此外，公司與長三角等數(shù)百家經銷渠道商建立深度合作，通過專柜、專架等方式持續(xù)與家樂福、永旺、蘇寧小店、羅森、永輝、便利蜂及百大合家福等線下連鎖渠道合作。公司雖然進入現(xiàn)代流通渠道時間較晚，但我們認為，現(xiàn)代流通渠道也在疫后快速恢復的過程，公司在長三角具備較強的品牌力，未來該渠道具備較大的發(fā)展?jié)摿Α?2年公司在直營/加盟/特通/線上渠道的毛利率分別為51.24%/21.14%/33.96%/22.93%，分別同比+0.34/+1.55/+9.73/-1.38，特通渠道毛利率大幅增加主要得益于保定訂單的銷售和產品結構的改善，預計隨著特通渠道占比的增加，公司盈利能力有望進一步提升。
　　公司盈利預測及投資評級：我們認為，短期來看，疫情后消費在逐步改善。
　　長期來看，加盟商盈利能力較強，帶店意愿提升，公司加盟門店拓店較為順利，此外，流通渠道的進入拓寬了公司渠道的布局，也將為公司帶來不錯的增量。預計公司2023-2025年凈利潤分別為0.88、1.21和1.51億元，對應EPS分別為0.26、0.36和0.45元。當前股價對應2023-2025年PE值分別為63、46和37倍，維持“推薦”評級。
　　風險提示：公司特渠業(yè)務及加盟業(yè)務開展不及預期；銷售費用投放效果不及預期；產品質量風險。