>> 中信證券-嘉信理財(SCHW.US)投資價值分析報告：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打折良機，靜待估值理性回歸-230507
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
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| 4445KB |
| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
邵子欽,薛姣,田良 |
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公司是擁有3380萬賬戶和7.05萬億美元客戶資產(chǎn)的覆蓋用戶全生命周期的理財生態(tài)。公司通過投顧服務(wù)和投資者服務(wù)的相互協(xié)同，過去20年（2002年-2022年）客戶資產(chǎn)和客戶數(shù)量CAGR分別為12.59%和8.12%。由于該生態(tài)具有強大的虹吸效應(yīng)，所以商業(yè)模式不可復(fù)制。受美聯(lián)儲快速加息和“硅谷銀行事件”的影響，公司交易性現(xiàn)金占比處于20年來最低水平，5月5日收盤價較2022年末回撤41%，2023年4月現(xiàn)金流出已顯著下降，因此現(xiàn)在是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打折良機，估值有望理性回歸。根據(jù)過去5年P(guān)E（NTM）的25%分位數(shù)，我們給予公司15.9倍PE估值，對應(yīng)2024年EPS預(yù)測4.26美元，2023年目標價68美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概況：提供“財富管理+經(jīng)紀+銀行”等綜合服務(wù)的金融平臺。公司是美國最大的財富管理機構(gòu)之一，截至2022年年底，公司擁有3380萬活躍經(jīng)紀賬戶，約占全美總?cè)丝诘?0%；擁有客戶資產(chǎn)7.05萬億美元，約占全美可投資財富的11.75%。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入207.62億美元，GAAP歸母凈利潤66.35億美元，過去20年（2002-2022年）公司營收和GAAP歸母凈利潤CAGR分別為8.66%和20.90%。
▍業(yè)務(wù)概覽：為個人投資者和機構(gòu)客戶提供一站式多元金融服務(wù)。①個人投資者服務(wù)：提供賬戶、產(chǎn)品、投資工具、研究服務(wù)、投顧解決方案和財務(wù)規(guī)劃。②機構(gòu)服務(wù)：通過工具、教育、產(chǎn)品賦能RIAs，為其提供信托、托管等服務(wù)。過去20年（2002年-2022年）公司客戶資產(chǎn)和客戶數(shù)量CAGR分別為12.59%和8.12%。
▍歷史沿革：從折扣經(jīng)紀商到綜合金融服務(wù)巨頭。①1973-1986年抓住傭金自由化機遇，創(chuàng)立新型折扣經(jīng)紀商；②1983-2000年抓住養(yǎng)老金發(fā)展機遇，獲得大量用戶和資產(chǎn)；③2001-2007年熊市重組度過難關(guān)，轉(zhuǎn)型綜合財富管理平臺；④2008年-至今兩條主線并購增長，重回創(chuàng)新堅固競爭壁壘。
▍商業(yè)模式：連接投資者和投顧的綜合理財平臺。公司是一站式理財平臺，滿足用戶全生命周期的理財需求。投顧服務(wù)和投資者服務(wù)相互協(xié)同，共同促進資產(chǎn)管理規(guī)模的有機增長。從盈利模式來看，公司以交易和理財為入口，以投顧服務(wù)留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺取利差。公司收入的主要影響因素是客戶資產(chǎn)規(guī)模和服務(wù)費率。
▍護城河：生態(tài)+創(chuàng)新+品牌。①一站式平臺具有虹吸效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢，高性價比吸引增量資產(chǎn)，二者相互強化形成虹吸效應(yīng)。隨著居民收入和財富穩(wěn)定增長，公司可以低成本享受賬戶增值。②公司具有持續(xù)創(chuàng)新的基因。公司成長史就是一部技術(shù)創(chuàng)新史和商業(yè)模式創(chuàng)新史，創(chuàng)新是公司可持續(xù)增長的原動力。③堅守“用戶至上”積累用戶口碑。省錢（降成本）和賺錢（少虧錢）是用戶的核心痛點，公司圍繞核心痛點，屢次打破行業(yè)陳規(guī)。并在2000年科網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機中保護客戶資產(chǎn)，贏得用戶口碑和客戶資產(chǎn)逆勢增長。
▍市場關(guān)注：硅谷銀行事件的影響。與硅谷銀行相似之處：①收入主要源自客戶低成本資金創(chuàng)造的利差。②2020-2021年吸收大量存款。③低利率環(huán)境下購入大量長期債券。④加息環(huán)境下面臨儲戶現(xiàn)金流出。⑤投資存在高額浮虧。與硅谷銀行不同之處：①因賬戶集中度和被保護程度不同，擠兌壓力不同。②資金并未流出體系之外，客戶資產(chǎn)規(guī)模不降反升。③公司持有證券投資久期較低。④嘉信擁有豐富的流動性來源，不必賣出浮虧債券。未來三個觀察點：①現(xiàn)金流狀況；②利率變動趨勢；③監(jiān)管政策變化。
▍風(fēng)險因素：美國長期國債利率下行超預(yù)期；存款再分類超預(yù)期；與TDAmeritrade整合進展不及預(yù)期；美國經(jīng)濟下行超預(yù)期；監(jiān)管政策變化超預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們預(yù)計2023E/24E/25E年GAAP歸母凈利潤分別為57.92億/79.30億/99.46億美元，同比增長-12.70%/36.90%/25.43%。由于公司所構(gòu)建的覆蓋用戶全生命周期的理財生態(tài)具有強大的虹吸效應(yīng)，是不可復(fù)制的好生意。受美聯(lián)儲快速加息和“硅谷銀行事件”，5月5日收盤價較22年末回撤41%，目前公司交易性現(xiàn)金占比客戶總資產(chǎn)已經(jīng)到達過去20年最低水平。2023年4月現(xiàn)金流出已顯著下降，因此現(xiàn)在是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打折良機，估值有望理性回歸。根據(jù)過去5年P(guān)E（NTM）的25%分位數(shù)，我們給予公司15.9倍PE估值，對應(yīng)2024年EPS預(yù)測4.26美元，2023年目標價68美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
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