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上周銅價(jià)震蕩運(yùn)行，在前期的急跌之后，利空因素被階段性price in，銅價(jià)又進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩，我們?nèi)匀徽J(rèn)為銅價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)；
　　倫銅史詩(shī)級(jí)貼水。近期倫銅Cash-3M達(dá)到-65.97美元/噸，創(chuàng)下90年代以來(lái)的最大貼水記錄，在倫銅庫(kù)存仍處于歷史低位的情況下，為何會(huì)出現(xiàn)如此幅度的貼水，以及對(duì)絕對(duì)價(jià)格有何指引，我們?cè)噲D回答這個(gè)問(wèn)題；
　　庫(kù)存的環(huán)比變化和注冊(cè)倉(cāng)單占比更重要。首先，對(duì)Cash-3M而言，相比于庫(kù)存的絕對(duì)水平，庫(kù)存的環(huán)比變化是更為重要的因素。其次，LME的庫(kù)存是倉(cāng)單庫(kù)存，即總庫(kù)存=注冊(cè)倉(cāng)單+注銷倉(cāng)單，注銷倉(cāng)單以及注銷倉(cāng)單占比的環(huán)比變化又比庫(kù)存的變化對(duì)Cash-3M的影響更為敏感。近期倫銅庫(kù)存持續(xù)累積、注銷倉(cāng)單持續(xù)下滑，注銷倉(cāng)單占比僅為0.2%，觸及歷史最低水平，與史詩(shī)級(jí)的貼水完全對(duì)應(yīng)；
　　倫銅與滬銅升貼水的相對(duì)高低點(diǎn)基本對(duì)應(yīng)。單單考慮一個(gè)市場(chǎng)的升貼水是不夠的，對(duì)比歷史上倫銅與滬銅升貼水的對(duì)應(yīng)關(guān)系，基本上倫銅升貼水的相對(duì)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)了滬銅升貼水的相對(duì)低點(diǎn)，反之亦然，這背后主要是貿(mào)易邏輯在對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行平衡。比如近期雖然倫銅創(chuàng)下貼水的極值，但是滬銅升水和月差都顯著走強(qiáng)，現(xiàn)貨進(jìn)口窗口打開。這背后雖然不乏主要機(jī)構(gòu)的推波助瀾，但也遵循了貿(mào)易邏輯；
　　與價(jià)格并沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。正是由于升貼水的相對(duì)高低點(diǎn)更多體現(xiàn)了貿(mào)易邏輯，因此某一個(gè)市場(chǎng)的升貼水相對(duì)極值的出現(xiàn)與后續(xù)絕對(duì)價(jià)格的走勢(shì)并不具有嚴(yán)格的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，更多還是要遵循當(dāng)時(shí)所處的宏觀環(huán)境、周期位置、供需平衡來(lái)綜合判斷。在周期下行階段，階段性的供需緊張，往往通過(guò)升貼水來(lái)體現(xiàn)而并不一定是絕對(duì)價(jià)格；
　　就當(dāng)下而言并不是利好的信號(hào)。結(jié)合目前宏觀相對(duì)負(fù)面、后周期特征明顯，以及潛在過(guò)剩預(yù)期等方面來(lái)看，倫銅史詩(shī)級(jí)貼水的出現(xiàn)，伴隨著連續(xù)的交倉(cāng)，尤其是歐洲地區(qū)也出現(xiàn)了交倉(cāng)，對(duì)銅而言并不是利好的信號(hào)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為銅價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。
　　基本面上，市場(chǎng)對(duì)升水依然存在分歧，但隨著月差走擴(kuò)，盡管下游參與度較低，但中間商逢低收貨操作明顯居多，華東及華南地區(qū)庫(kù)存依然維持較低位置。后期來(lái)看，月差如我們預(yù)期逐步走擴(kuò)，國(guó)內(nèi)部分電銅交付LME，自身可用量下降，導(dǎo)致庫(kù)存量所有下降，清關(guān)量維持穩(wěn)定未見庫(kù)存增長(zhǎng)，中間商控貨操作明顯。另外，COT指數(shù)歸零，銅價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)考慮銅價(jià)回落后國(guó)內(nèi)滬期銅出現(xiàn)的高基差波動(dòng)配合，預(yù)計(jì)次月基差將繼續(xù)走擴(kuò)，基差空間較為可觀。