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我們維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.00港元。2023年5月23日，我們參加了綠城管理（“公司”）在珠海組織的反向路演。我們認(rèn)為，隨著來自地方國(guó)企、資產(chǎn)管理公司以及金融公司等客戶代建需求的增加，公司將從客戶結(jié)構(gòu)改變中持續(xù)受益。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年的每股盈利分別為人民幣0.464元、人民幣0.581元和人民幣0.708元，對(duì)應(yīng)2022-2025年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.6%。我們維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.00港元，對(duì)應(yīng)19.0倍的2023年市盈率。
　　來自地方國(guó)企的需求增長(zhǎng)。我們參觀了綠城管理開發(fā)的珠海翠湖香山國(guó)際花園項(xiàng)目。該項(xiàng)目是一個(gè)標(biāo)桿性的高端住宅項(xiàng)目，委托方是珠海當(dāng)?shù)貒?guó)企珠海九洲控股。以下是參觀該項(xiàng)目的幾點(diǎn)紀(jì)要。1）這是公司在珠海地區(qū)最早代建的項(xiàng)目之一，共有五個(gè)地塊批次開發(fā)，最早于2014年開始銷售。2）該項(xiàng)目大部分產(chǎn)品為高端中式別墅，目前在售的平均售價(jià)達(dá)到人民幣8萬元/平方米以上。3）目前該項(xiàng)目累計(jì)的銷售額達(dá)到了人民幣210億元，公司累計(jì)收取的代建費(fèi)用超過了人民幣10億元。銷售金額和累計(jì)代建費(fèi)均是綠城截至目前所有項(xiàng)目中最高。4）因高端的產(chǎn)品力，超過30%的別墅買家來自外地。考慮到今年土地市場(chǎng)中，地方國(guó)企仍然是重要的參與者，我們認(rèn)為來自地方國(guó)企的代建需求，目前仍在持續(xù)增加。公司管理層表示，事實(shí)上他們已經(jīng)開始對(duì)大量城投客戶進(jìn)行審慎的篩選。篩選的標(biāo)準(zhǔn)包括：1）有高質(zhì)量的土地地塊；2）客戶更好的信用情況；以及3）全包的服務(wù)類型。
　　持續(xù)受益于“保交樓”政策。除了地方國(guó)企外，來自金融機(jī)構(gòu)的客戶也在今年快速增加。根據(jù)管理層，今年1-4月份，公司新簽合約金額達(dá)到人民幣26.8億元（同比增21.2%），其中21.8%的合約金額來自與資產(chǎn)管理公司和金融機(jī)構(gòu)的簽約。作為對(duì)比，去年全年新簽合約中，11.7%來自金融機(jī)構(gòu)。與這些金融機(jī)構(gòu)合作的項(xiàng)目，通常開發(fā)周期都較短，因此，由于人效的提升，項(xiàng)目毛利率也相對(duì)較高。我們預(yù)計(jì)未來幾年，公司收入中來自金融機(jī)構(gòu)客戶的比例會(huì)保持在20%以上。我們認(rèn)為，這也將部分抵消政府代建項(xiàng)目所帶來的毛利率下降的影響。
　　穩(wěn)健增長(zhǎng)，指引可期。公司再次確認(rèn)以下指引，包括20%以上的新增合約增長(zhǎng)；30%以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)；超過40%的毛利率表現(xiàn)；以及80%的高派息比例?？紤]到公司領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，以及來自非開發(fā)類企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的代建需求，我們認(rèn)為公司未來高質(zhì)量的增長(zhǎng)可期。