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核心觀點(diǎn)
　　“中建系”開發(fā)龍頭，行業(yè)“利潤(rùn)王”。中海發(fā)展隸屬于中國(guó)建筑集團(tuán)，歷經(jīng)四十余年發(fā)展，當(dāng)前已成為聚焦高能級(jí)城市的全國(guó)性地產(chǎn)開發(fā)商。中建集團(tuán)涉及房地產(chǎn)開發(fā)、建筑工程、物業(yè)管理等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，公司作為“中建系”開發(fā)龍頭，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，第一大股東中國(guó)海外集團(tuán)股權(quán)占比為56%。公司開發(fā)主業(yè)收入占比約為97%，在業(yè)內(nèi)以“利潤(rùn)王”著稱，2022年公司毛利率21.3%、凈利率13.6%，盈利能力長(zhǎng)期優(yōu)于同類型可比公司。
　　拿地銷售規(guī)模穩(wěn)定，態(tài)度積極。22年公司銷售額2948億元，同降20%，在房地產(chǎn)行業(yè)整體受到巨大沖擊的年份跌幅處于合理水平，公司市占率穩(wěn)中有增，同比增長(zhǎng)0.18pct至2.21%。公司23年擬實(shí)現(xiàn)銷售額20%的增長(zhǎng)，是少有的幾家提出較高銷售目標(biāo)增速的頭部房企之一，態(tài)度積極，23年前五月公司銷售同增53.9%，將大概率完成年度目標(biāo)。公司聚焦主流城市，截至22年末公司總土地儲(chǔ)備約4389萬平方米（剔除中海宏洋），在一線和強(qiáng)二線的總土地儲(chǔ)備約2847萬平方米，對(duì)應(yīng)貨值占總土儲(chǔ)約76%，在全行業(yè)供需雙降的背景下，公司當(dāng)前的土儲(chǔ)仍能保障未來三至五年的發(fā)展需要。公司近年拿地較為積極，每年在保證財(cái)務(wù)安全的前提下補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，22年公司拿地銷售比為0.73，在全市場(chǎng)拿地意愿不強(qiáng)的背景下，仍然保持了較高的投資強(qiáng)度。
　　各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均保持優(yōu)秀。如前文所述，公司盈利能力長(zhǎng)期強(qiáng)于頭部可比公司的平均值，首先得益于公司背靠“中建系”，在建筑施工的精細(xì)化運(yùn)作上擁有先天優(yōu)勢(shì)（包括建筑工藝、工程成本、上下游議價(jià)能力等），其次得益于公司對(duì)運(yùn)營(yíng)成本的精細(xì)化管控。公司的三費(fèi)費(fèi)率均保持行業(yè)低位，較其他頭部房企有較大成本優(yōu)勢(shì)。公司融資成本處于行業(yè)最低區(qū)間，優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)也保持著行業(yè)最高信用評(píng)級(jí)，近年來，公司財(cái)務(wù)水平持續(xù)保持“綠檔”，已售未結(jié)貨值能有力支撐公司未來一至兩年的營(yíng)業(yè)總收入。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司深耕一二線核心地區(qū)，在多個(gè)熱點(diǎn)城市擁有顯著區(qū)域優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)下行的背景下市占率上升，優(yōu)秀的盈利能力和優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)保證了公司未來的業(yè)績(jī)，“中建系”央企背景將助力公司更穩(wěn)健的發(fā)展。結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)區(qū)間為18.6至20.1元，較當(dāng)前股價(jià)有24%至34%的空間。預(yù)計(jì)公司23-25歸母凈利潤(rùn)分別為233/254/295億元，EPS分別為2.13/2.32/2.70元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為7.1/6.5/5.6倍，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)下行超預(yù)期導(dǎo)致未來銷售不及預(yù)期；交付不及預(yù)期；存貨貶值過多；政策力度不足導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)下行；估值及盈利預(yù)測(cè)過高。