>> 中信證券-社會服務(wù)行業(yè)2023年下半年投資策略：出行鏈復(fù)蘇明確，看重斜率兼顧韌性-230607
| 上傳日期： |
2023/6/7 |
大小： |
3679KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
姜婭,楊清樸,劉濟瑋 |
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防疫政策調(diào)整后出行鏈各細分行業(yè)呈現(xiàn)顯著復(fù)蘇，其市場表現(xiàn)先后經(jīng)歷了政策拐點預(yù)期主導(dǎo)的β行情、以及預(yù)期面向基本面過渡下的盤整期。當前，經(jīng)過前期回調(diào)，大部分出行鏈公司估值已回落至相對合理水平，我們看好出行鏈下半年持續(xù)復(fù)蘇下業(yè)績釋放主導(dǎo)的二次修復(fù)行情。2023年出行鏈后續(xù)配置我們認為可分為兩階段：1）6~9月，看重場景回補下的修復(fù)彈性，關(guān)注旺季催化，建議重點配置景區(qū)、酒店、博彩、OTA等；2）10~12月，注重估值切換下的經(jīng)營高確定性，基于2023年形成的修復(fù)高基數(shù)，對于2024年配置，建議加碼具備明確經(jīng)營優(yōu)勢的賽道龍頭，例如頭部免稅、成本模型優(yōu)化的餐飲、品牌勢能及運營能力出眾的酒店。同時提示后續(xù)順周期的人力資源配置機會。
▍出行鏈疫后復(fù)蘇確定性強，估值回落，建議配置。防疫政策調(diào)整后出行鏈各細分行業(yè)迎來高確定性復(fù)蘇，其市場表現(xiàn)先后經(jīng)歷了政策拐點預(yù)期主導(dǎo)的β行情、以及預(yù)期面向基本面過渡下的盤整期。經(jīng)過前期回調(diào)，大部分出行鏈公司估值已回落至合理水平，我們看好出行鏈持續(xù)復(fù)蘇下業(yè)績兌現(xiàn)主導(dǎo)推動的修復(fù)行情。
▍短看景氣度，場景回補類修復(fù)彈性高、業(yè)績兌現(xiàn)能力強：
（1）景區(qū)：客流強勁，關(guān)注旺季催化。23Q1國內(nèi)旅游人次/收入同比分別增長46.5%/69.5%，旅游人次已恢復(fù)至19Q1的68%、達疫后一季度新高。旅游需求釋放背景下，一線自然景區(qū)23Q1客流超預(yù)期恢復(fù)，五一假期延續(xù)強勁態(tài)勢。我們判斷峨眉山、黃山旅游等自然景區(qū)在持續(xù)強勁的客流推動疊加經(jīng)營杠桿效應(yīng)下，23Q2有望持續(xù)兌現(xiàn)超預(yù)期盈利。休閑景區(qū)經(jīng)營情況相對分化，但回暖趨勢整體向好?？傮w而言，我們認為景區(qū)行業(yè)在場景回補帶動下全年景氣度確定性高，暑期、十一等旺季有望連續(xù)推高行業(yè)景氣，同時在經(jīng)營杠桿下，預(yù)計景區(qū)行業(yè)全年業(yè)績彈性顯著，建議重點配置。
?。?）酒店：需求持續(xù)恢復(fù)，供給滯后價格彈性顯著。疫后出行場景修復(fù)，酒店需求持續(xù)恢復(fù)。雖然行業(yè)供給亦緩慢回升，但經(jīng)濟溫和復(fù)蘇背景下供給端完全恢復(fù)至疫前水平仍需時間。有效供給相對不足的背景下，酒店需求恢復(fù)的同時價格彈性明顯，符合我們此前判斷。同時，疫情期間頭部酒店集團資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本控費的效果體現(xiàn)，盈利端提升明顯。我們認為，下半年頭部酒店集團仍將維持量價齊增狀態(tài)，兌現(xiàn)穩(wěn)健盈利。雖然市場對酒店行業(yè)修復(fù)已有共識，但對弱復(fù)蘇下的修復(fù)持續(xù)性和彈性存在擔憂，酒店行業(yè)近期回調(diào)明顯，當前估值已至疫情以來中樞以下。根據(jù)我們的跟蹤，酒店行業(yè)修復(fù)保持平穩(wěn)，下半年暑期、中秋、國慶等假期集中，預(yù)計酒店行業(yè)景氣度將受明顯催化。而酒店行業(yè)長期邏輯一直清晰，后疫情時代門店結(jié)構(gòu)升級、品牌化趨勢保持，連鎖化率提升，成長性顯著。長短結(jié)合來看，我們認為酒店仍是最佳配置行業(yè)之一，回調(diào)提供配置機會。
?。?）博彩：客流及GGR修復(fù)持續(xù)抬升，經(jīng)營效率分化，建議關(guān)注旺季和新物業(yè)催化。23Q1以來入境游客數(shù)和行業(yè)GGR持續(xù)復(fù)蘇，根據(jù)澳門統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，4月入境澳門游客227.4萬人次，環(huán)比增長16%、同比增長275%，達到2019年同期66.3%的水平；澳門總博收（GGR）147.2億元，環(huán)比+16%、同比+450%，恢復(fù)至疫情前62%的水平。與此同時，盈利端修復(fù)更快，但表現(xiàn)出現(xiàn)分化。如23Q1美高梅中國（29.2%，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率）、金沙中國（31.3%，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率）EBITDA利潤率已經(jīng)超過/接近疫情前2019年同期水平，超預(yù)期利潤恢復(fù)主要歸功于利潤率較高的中場博彩業(yè)務(wù)快速恢復(fù)、重新分配后的賭桌數(shù)量占優(yōu)、以及頭部公司從疫情期間延續(xù)至今的積極控費措施所帶來的經(jīng)營支出下降。展望未來，我們預(yù)計2024年（正?；?jīng)營）VIP和中場業(yè)務(wù)的GGR將分別恢復(fù)至2019年的20%/100%，行業(yè)EBITDA將恢復(fù)至2019年的90%水平。預(yù)計各大博企表現(xiàn)分化，建議關(guān)注新物業(yè)開幕、中場運營效率佳、賭桌數(shù)量占優(yōu)等因素催化帶來的個股機會。
?。?）OTA：線上化率提升下復(fù)蘇領(lǐng)先，關(guān)注中期格局變化。受益于線上化率提升，OTA收入端復(fù)蘇快于旅游行業(yè)，當前數(shù)據(jù)看暑期高價格主導(dǎo)的復(fù)蘇確定性強。攜程數(shù)據(jù)顯示，截至5月16日，2023年暑期訂單量已經(jīng)全面超過2019年同期。自6月起，上半月的訂單均價為805元，較2019年增長12.6%，下半月由于臨近暑運、且涵蓋端午假期，目前均價已經(jīng)達到1012元，較2019年增長29%。成本端看，疫情期間OTA企業(yè)通過數(shù)字化節(jié)省客服等人工成本，銷售費用率或隨收入恢復(fù)小幅提升，但人員數(shù)量較為穩(wěn)定策略下（不考慮收購帶來的人員數(shù)量增長），整體利潤彈性高于收入。中期維度抖音或在酒旅方向布局加速，行業(yè)競爭格局存在不確定性，但酒店商家服務(wù)、消費者心智改變?nèi)孕钑r間考察，當前影響有限。建議關(guān)注短期恢復(fù)確定性較強的同程旅行、攜程集團-S。
▍中期關(guān)注經(jīng)營高確定性及成長性標的，注重個股自身優(yōu)化邏輯：
（1）餐飲：修復(fù)明確但節(jié)奏分化，關(guān)注效率超預(yù)期改善機會。疫情過峰后，線下消費場景回歸快于預(yù)期，接觸類消費恢復(fù)明顯，餐飲率先恢復(fù)。從公司層面看，客流復(fù)蘇均顯著，但不同業(yè)態(tài)間修復(fù)節(jié)奏
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