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　　 【宏觀】張德禮：政策轉向的開始——2023年6月13日七天逆回購利率下調解讀
　　2023年6月13日，央行公開市場操作時，7天期逆回購利率從前一日的2.0%，下調至1.9%。對此，我們有以下理解：
　　第一，釋放了貨幣政策轉向的信號。價格型調控框架下，7天期逆回購利率和1年期MLF利率，成為兩個最重要的政策利率。7天期逆回購由于每個工作日都操作，其利率調整成為觀察貨幣政策基調的窗口。時隔近10個月7天期逆回購利率再下調，表明貨幣政策目標組合中賦予穩(wěn)增長更高權重。
　　本月1年期MLF利率大概率將下調10bp。2017年3月以來，7天期逆回購和1年期MLF利率基本同步調整，幅度一致，時間差多在半個月內。6月15日將有2000億元MLF到期，預計利率將同步下調10bp。
　　存款利率下調，也打開LPR下調空間。2022年8月至2023年5月，兩大政策利率和LPR均未調整，最大的約束在于商業(yè)銀行存款成本剛性。今年存款利率市場化改革提速，我們認為1年期和5年期LPR都已具備下調5-10bp的基礎。
　　第二，穩(wěn)增長是本次降息的最直接觸發(fā)因素。從官方制造業(yè)PMI等指標看，當前經(jīng)濟處于“主動去庫存”，5月出口同比轉負，政策托底的必要性進一步上升。一季度貨幣政策執(zhí)行報告在部署下一階段主要政策思路時，指出“著力支持擴大內需……提升支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性”，因此本次降息可以說是上述政策思路的具體落實。
　　內外部掣肘的弱化，也打開了降息空間。國內方面，物價低迷，使得貨幣政策可以更好聚焦于穩(wěn)增長。從物價低迷本質上是需求不足的映射、會提高實際融資成本等角度看，貨幣政策也有必要寬松去提振總需求。海外方面，美聯(lián)儲大概率僅剩7月一次加息，貨幣政策松緊差收斂，打開降息空間。除穩(wěn)增長外，降息也有助于推動信心修復。4月中下旬，國內穩(wěn)增長預期就開始升溫，4月末重要會議后有所降溫，隨著各項數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，5月穩(wěn)增長預期再度發(fā)酵。降息釋放的穩(wěn)增長信號，對于信心恢復具有積極意義。
　　第三，后續(xù)穩(wěn)增長可能更多通過財政政策和產(chǎn)業(yè)政策。在1年期MLF利率和LPR下調后，短期進一步降息和引導LPR下調的概率較低。除2020年2月-4月外，近年政策利率調降的間隔多在半年以上。此外，考慮到當前貸款利率已經(jīng)降至低位，抑制寬信用效果的主要因素可能并非貸款成本而是實體融資需求，有鑒于此，降息可能不會集中使用，會為后續(xù)寬松預留政策空間。
　　近兩個月資金面總體寬松，后續(xù)降準時點，一是關注信貸投放對超儲的消耗，二是關注MLF集中到期時降準置換。相較而言，我們認為降準置換MLF的概率更高，四季度是窗口期，不過也存在提前降準置換MLF和釋放穩(wěn)增長信號的可能性。
　　財政和產(chǎn)業(yè)政策在穩(wěn)增長中有望承擔重任。財政政策方面，一是今年1-4月赤字使用進度為17.0%，低于2022年同期的21.1%，后續(xù)有望提速；二是穩(wěn)增長壓力下，仍然有必要通過政策性銀行去為基建項目補充配套資金。產(chǎn)業(yè)政策方面，一是在因城施策框架下差異化房地產(chǎn)調控政策、推進保交樓，盡快推動房地產(chǎn)業(yè)形成良性循環(huán)；二是制造業(yè)投資尋找結構性新動能，包括釋放可選消費行業(yè)的投資需求、縮小短板領域的差距等；三是更好發(fā)揮消費的經(jīng)濟“壓艙石”作用。
　　第四，市場風險偏好有望回升。對經(jīng)濟“弱現(xiàn)實”已有充分預期，盡管降息更偏信號意義，但隨著更多穩(wěn)增長政策落地，我們認為對經(jīng)濟的悲觀預期有望逐步改善，提振市場風險偏好。對債券市場而言，寬貨幣到寬信用的傳導并不通暢，政策利率下調的利好釋放后，長端利率短期反彈風險有限。美元兌人民幣匯率中樞可能進一步上移，不過考慮到中美經(jīng)濟和貨幣政策的分化趨于收斂，以及國內政策目標中穩(wěn)增長權重提高，人民幣跌破7.33（去年11月低點）的風險較低。
　　風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。
　　摘要選自中泰證券研究所研究報告：《政策轉向的開始——2023年6月13日七天逆回購利率下調解讀》
　　發(fā)布時間：2023年6月13日
　　報告作者：張德禮中泰宏觀行業(yè)負責人S0740523040001