>> 中信證券-阿斯麥(ASML.US)投資價值分析報告：全球光刻機龍頭，受益于先進制程需求增長-230615
| 上傳日期： |
2023/6/16 |
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| 3759KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云,高飛翔 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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阿斯麥是全球光刻機供應商，產(chǎn)品主要用于芯片生產(chǎn)的光刻核心環(huán)節(jié)，其產(chǎn)品&技術的迭代進度，將直接影響下游芯片制程的迭代進展。目前，先進制程芯片的生產(chǎn)（<28nm）主要依靠EUV（極紫外光）光刻機與浸入式ArF（氟化氬）光刻機實現(xiàn)，公司憑借高研發(fā)、高技術積累、深入的產(chǎn)業(yè)鏈合作及管理能力，在兩種光刻機中的市占率分別達到100%與95%，在光刻機領域的龍頭地位凸顯。由于EUV光刻機生產(chǎn)難度與技術門檻極高，產(chǎn)量遠不及市場需求，因此我們認為：伴隨著公司EUV光刻機的產(chǎn)能擴張，以及若2025年下一代EUV光刻機如預期推出，EUV光刻機將成為公司業(yè)績增長的主要驅動力，未來業(yè)績增長將具備高成長性與高確定性。我們看好公司市場份額的持續(xù)提升以及公司的中長期投資價值。
▍公司概覽：全球光刻機龍頭，尖端光刻機的唯一供應商。1）公司概覽：公司是美股專注高端光刻機生產(chǎn)的全球領先供應商，提供包括光刻機、光刻模擬、光刻監(jiān)測及配套服務在內(nèi)的全套光刻解決方案，其主要產(chǎn)品包括EUV光刻機與DUV光刻機，是全球唯一有能力量產(chǎn)EUV光刻機的企業(yè)，下游客戶主要為晶圓代工廠（臺積電、英特爾、三星等）與存儲芯片廠商（美光、SK海力士等）。2）財務概覽：盈利能力與業(yè)績成長性皆高于競爭對手。受益于先進制程與成熟制程芯片需求的雙增長，下游客戶訂單充足。2022年，公司營業(yè)收入為212億歐元（同比+13.8%），GAAP凈利潤64億歐元（同比+4.3%）。2022年整體公司毛利率為51%，略高于競爭對手佳能與尼康。
▍行業(yè)分析：下游需求旺盛，光刻機價值占比持續(xù)提高。1）行業(yè)趨勢：隨著下游芯片制程工藝持續(xù)精進，先進制程正從目前最先進的3nm往1nm及以下發(fā)展，EUV光刻技術有望進一步發(fā)展。當前EUV光刻機為Low-NA（低數(shù)值孔徑），下一代High-NAEUV光刻機正在由阿斯麥主導研發(fā)，阿斯麥預計將于2025年推出。2）市場層面：①市場規(guī)模：光刻機絕大多數(shù)市場由前三大龍頭占據(jù)（阿斯麥、佳能、尼康），2022年三者合計營收約198億美元，其中EUV市場為76億美元（占比39%），我們認為未來EUV將為主要市場驅動力。②出貨量：2022年全球光刻機出貨量為551臺，EUV/ArFi/ArFdry/KrF/i-line五類光刻機出貨量分別為40/85/32/209/185臺。③ASP：不同光刻機ASP變化趨勢出現(xiàn)分化，EUV光刻機單價增長最為明顯，由2018年的1.0億歐元增長至2022年的1.8億歐元，其余光刻機較為穩(wěn)定。④競爭格局：阿斯麥為絕對龍頭，2022年市占率超過80%（按銷售額），且在EUV/ArFi/ArFdry三種中高端光刻機中，阿斯麥市占率分別為100%/95%/88%（按出貨量），其余廠商主要銷售KrF與i-line兩類光刻機。3）需求分析：①短期來看，受行業(yè)周期與宏觀因素影響，光刻機行業(yè)下游客戶2023年預期Capex出現(xiàn)分化，其中，根據(jù)各家公司的2022Q4或2023Q1業(yè)績會信息，三星電子預計其2023年Capex將維持2022年水平（約400億美元），臺積電預計其2023年Capex同比保持不變至下降11%，美光預計其2023年Capex將同比下降42%。②中長期看，半導體市場仍保持較快增長，根據(jù)ASML轉引Gartner數(shù)據(jù)，2022年全球半導體市場規(guī)模為6190億美元，ASML預測2030年全球半導體市場規(guī)模將有望超過1萬億美元，對應CAGR為6.2%，主要受服務器、汽車與工業(yè)所驅動。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2022年全球晶圓出貨量約1.3億片。ASML預測2030年全球晶圓需求量將達2.0億片（先進與成熟制程約各占50%），先進、成熟制程驅動力分別為服務器&智能手機、汽車&工業(yè)。（上述晶圓片數(shù)皆等效12英寸。）
▍公司分析：競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，中長期成長性明確。1）核心優(yōu)勢：①EUV唯一供應能力：公司EUV光刻機是實現(xiàn)5nm及以下制程芯片生產(chǎn)的必要設備，同時通過在光刻仿真與光刻監(jiān)測產(chǎn)品的布局，提供完整的光刻解決方案。②供應鏈管理：公司超過90%零部件來自外采，其中EUV光刻機零件數(shù)超過10萬個，要求具備優(yōu)秀的供應鏈管理能力。其中，核心優(yōu)勢在于對核心供應商（光源、物鏡等）的管理，公司采取收購或入股的方式對其進行管理，確保供應穩(wěn)定的同時提高競爭門檻。③客戶關系：公司客戶主要為臺積電、英特爾、三星、美光、SK海力士等，由于前期研發(fā)需要客戶的深度參與或前期投資，雙方并不僅僅是簡單的供需關系，而是共同分擔風險與回報（如投資公司的客戶將獲得優(yōu)先供貨權、客戶持股等）。因此，長期合作研發(fā)與利益相關的關系為訂單穩(wěn)定性提供關鍵支撐。2）展望未來：先進與成熟制程需求雙增長，產(chǎn)能擴張帶來業(yè)績高成長性與高確定性。①先進制程：EUV是業(yè)績提升的主要來源。我們看好產(chǎn)能擴張與技術革新帶來的EUV（含High-NA）光刻機出貨量提升，公司預計2025年Low-NA/High-NAEUV光刻機出貨量分別為65-80臺/5臺。②成熟制程：看好汽車與工業(yè)帶來需求增量，公司預計2025-2026年DUV光刻機產(chǎn)能將達600臺/年（2020年的2.5x）。③IBM業(yè)務：IBM業(yè)務（Installed BaseManagement）主要涉及光刻機的售后服務，包括設備升級與相關服務等，目的在于提升已售光刻機的性能、可靠性、生命周期等，實現(xiàn)生產(chǎn)價值最大化。公司預計IBM業(yè)務營收
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