>> 申萬宏源-長城證券(002939)公募基金賦能，權(quán)益公募大發(fā)展時代下成長性強-230629
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
大?。?/td>
| 1373KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
許旖珊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
公募基金賦能的特色中型券商，2018-2021年營收、利潤復(fù)合增速優(yōu)于行業(yè)，盈利能力逐步改善。長城證券于2018年在深交所主板上市，實控人為中國華能集團。公司2021年營業(yè)收入77.6億元，2018-2021年CAGR達41%（行業(yè)24%）；歸母凈利潤17.7億元，2018-2021年CAGR達44%（行業(yè)42%）；受投資業(yè)務(wù)拖累，2022年公司營收、凈利潤同比分別-60%、-49%（行業(yè)分別-21%、-26%）。過去4年，公司整體實力（資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)績）總體排名行業(yè)25名左右，而參股公募基金景順長城（持股49%）2022年非貨公募規(guī)模排名行業(yè)第12，較18年末提升12名。公司ROE位于上市券商均值左右：2018-2021年公司ROE逐步提升至9.4%，高于上市券商均值；但2022年權(quán)益市場下行業(yè)績下滑，ROE降至4.0%，較43家上市券商平均低0.3pct；而景順長城22年ROE達到41%，位于同業(yè)領(lǐng)先水平，有望提升集團ROE穩(wěn)定性。
參股優(yōu)質(zhì)公募基金，公募業(yè)務(wù)成長性強。2022年公募業(yè)務(wù)（景順長城+長城基金）合計貢獻長城證券利潤7.5億元，同比微降2%，貢獻長城證券利潤占比達84%，較2018年提升52pct。公募業(yè)務(wù)中，景順長城為重要支柱：2017-2021年景順長城凈利潤隨基金管理規(guī)模增長高增，期間CAGR達67%；2022年景順長城凈利潤同比下滑2%至13.7億，顯著好于行業(yè)增速-15%；截至2022年末，景順長城非貨AUM達3577億元，非貨AUM 5年CAGR達45%（遠高于行業(yè)CAGR 27%）。穩(wěn)固且相對均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的穩(wěn)定的內(nèi)部人治理架構(gòu)為景順長城核心競爭力：①中外兩大股東自成立以來未變化，雙方溝通融洽順暢。②股東充分授權(quán)管理層進行經(jīng)營決策，管理團隊穩(wěn)定務(wù)實，為公司快速發(fā)展奠定良好的治理基礎(chǔ)。③自始至終專注發(fā)展主動管理業(yè)務(wù)，核心人才團隊穩(wěn)定。
常態(tài)年份下凈投資收益為公司第一大收入來源，投資業(yè)務(wù)貝塔屬性強。2022年公司投資虧損1.0億元（投資收益+公允價值變動-聯(lián)營合營企業(yè)投資收益），為22年業(yè)績最大拖累；但常態(tài)年份下（2018-2021年）投資收益（不含長股投）占公司證券主營業(yè)務(wù)收入比重超3成；投資收益率方面，2022年化收益率-0.2%，同比-5.3pct，預(yù)計主要受市場波動拖累股票自營收入?？傮w來看，公司投資業(yè)務(wù)受權(quán)益市場影響較大，貝塔屬性較強。公司近2年對權(quán)益類資產(chǎn)的布局提升，2022年末交易性股票23億，同比增66%，市場回暖時，股票自營有望貢獻業(yè)績彈性。
經(jīng)紀業(yè)務(wù)隨行就市，信用業(yè)務(wù)無減值風(fēng)險。2017年以來經(jīng)紀業(yè)務(wù)貢獻公司證券主營收比重超20%，為第二大收入來源（僅次于投資業(yè)務(wù)，2022年除外）。2022年證券經(jīng)紀凈收入中，零售傭金占比超3/4，是公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的基石。公司信用業(yè)務(wù)以兩融業(yè)務(wù)為主（收入占比約7成），2022年完成定增募資76億元，補充資本金后兩融業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展可期；目前股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模不足0.2億，基本無信用減值風(fēng)險。
投資分析意見：首次覆蓋，給予買入評級。長城證券是公募業(yè)務(wù)賦能的特色中型券商，公募業(yè)務(wù)在權(quán)益市場波動環(huán)境下業(yè)績韌性強，為公司利潤的重要支柱，若市場賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，財富管理業(yè)務(wù)有望迎來新一輪規(guī)模高增；隨著權(quán)益市場回暖，公司投資業(yè)務(wù)有望貢獻業(yè)績彈性。預(yù)計長城證券2023-25E歸母利潤16.6、18.9、21.7億元，同比分別+85.2%、+13.7%、+14.8%。當前收盤價對應(yīng)23-25E動態(tài)PB為1.13、1.09、1.04倍。對輕資本業(yè)務(wù)給予分部PE估值、重資本業(yè)務(wù)給予PB估值，合計23年目標市值497億，對應(yīng)目標價為12.3元，較現(xiàn)價（8.07元）上升空間53%。
風(fēng)險提示：1、若流動性大幅收緊，則影響市場成交量，從而影響經(jīng)紀、資管等業(yè)務(wù)業(yè)績；2、若公募基金新發(fā)情況不及預(yù)期，則影響公募基金的利潤，從而影響長股投收入。
|
|
