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國內(nèi)知名中高端時(shí)裝品牌，近年來業(yè)績(jī)承壓、23Q1有所回暖。公司定位中高端時(shí)裝，旗下?lián)碛蠮Z玖姿、IMM尹默、MOISSAC摩薩克、ANZHENG安正四大自有品牌，同時(shí)控股、合資經(jīng)營青蛙王子、可拉比特、阿路和如等嬰幼童裝品牌，2018年通過收購禮尚信息布局母嬰電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)，2022年服飾品牌/代運(yùn)營收入占比69%/31%。近年來公司業(yè)績(jī)壓力較大，20/21/22年收入分別同比+47.43%/-14.37%/-26.47%、歸母凈利分別同比-35%/-65%/虧損，各年歸母凈利降幅均較大、影響因素不同：20年毛利率下滑9.69pct；21、22年發(fā)生大額一次性損失且期間費(fèi)用率大幅增長(zhǎng)。23以來伴隨疫情放開后終端需求復(fù)蘇、業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)正，23Q1營收6.04億元/yoy+4.80%、歸母凈利潤0.27億元/yoy+28.76%、扣非歸母凈利0.19億元/yoy+7.98%。
　　服裝品牌業(yè)務(wù)：22年受疫情影響較大，直營/加盟均凈關(guān)店；23Q1降幅縮窄、6月減資后青蛙王子等品牌出表。從收入拆分上看，11-19年服裝收入CAGR8.48%，20、21年受益童裝（青蛙王子、可拉比特、阿路和如）并表、服裝收入有所增長(zhǎng)。22年?duì)I收15.49億元/yoy-28.90%、主要系疫情影響所致，23Q1營收同比-9.35%、消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇后降幅有所收窄。1）分品牌看，成人裝以玖姿為主，22年四大自有品牌玖姿/尹默/安正/摩薩克收入分別同比-25.11%/-30.48%/-39.17%/-10%、分別占比37.2%/8.2%/2.2%/5.2%。23Q1疫情放開后，摩薩克/安正/尹默品牌增速轉(zhuǎn)正，玖姿品牌收入降幅大幅縮窄。2）分渠道看，玖姿和青蛙王子以加盟為主、其余品牌以直營為主，22年直營/加盟/線上收入分別同比-38.83%/-21.07%/-20.24%、占服裝品牌業(yè)務(wù)38%/37%/25%。22年末共1973家門店（直營327+加盟1646家）、較21年末凈關(guān)店262家（直營37家&加盟225家），23Q1末共1960家門店、較22年末凈關(guān)店13家。23年6月公司擬減資上海蛙品（旗下品牌包括青蛙王子、可拉·比特），持有股權(quán)由54%降至47%，不再將上海蛙品納入并表范圍。
　　電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)：近年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，23年繼續(xù)增資禮尚信息，增強(qiáng)在電商服務(wù)&嬰童消費(fèi)品的協(xié)同。禮尚信息自2018年11月并表，促公司線上業(yè)務(wù)占比自2017年13.80%提升至2021年的44.73%。23年5月公司擬以3000萬元增資收購禮尚信息股權(quán)，收購?fù)瓿珊髮?duì)禮尚信息的持股比例將由67%提升至88%，促進(jìn)電商服務(wù)、嬰童消費(fèi)品業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。代運(yùn)營業(yè)務(wù)近年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大：2019年受益并表及禮尚信息收入同增24%，代運(yùn)營業(yè)務(wù)收入同增542%；2020年因拓展兒童奶粉品牌惠氏、收入同增78.33%，但新業(yè)務(wù)毛利率較低拖累代運(yùn)營毛利率大幅下滑13.29pct；2021年剝離低毛利惠氏業(yè)務(wù)等，導(dǎo)致2021年代運(yùn)營收入大幅下滑41.52%，拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)；22年電商代運(yùn)營收入7.03億元/yoy-18.89%，主系部分品牌持續(xù)推進(jìn)電商轉(zhuǎn)型、公司代運(yùn)營丟失部分主要業(yè)務(wù)所致；23Q1需求恢復(fù)較好、同增64.73%
　　22年凈利率下滑較多，23Q1有所改善。1）毛利率：22年同比+0.01pct至47.12%，線上、線下渠道毛利增減相抵，整體毛利率基本不變。23Q1同比-2.55pct至49.26%，主因低毛利線上渠道占比加大。2）期間費(fèi)用率：22年同比+4.24pct至43.81%，主要為銷售、管理費(fèi)用率提升所致。23Q1年同比-0.15pct至+44.14%。3）歸母凈利率：22年同比-17.95pct至-15.68%，主要系資產(chǎn)減值4.8億元所致。23Q1同比+0.84pct至4.54%。4）存貨：23Q1末存貨7.71億元/yoy-3.46%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-52天至226天，庫存逐漸消化。5）現(xiàn)金流：22年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2.58億元/yoy-52.15%，23Q1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額0.64億元/yoy-57.52%，現(xiàn)金流承壓。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司聚焦中高端時(shí)尚品牌，已經(jīng)形成風(fēng)格各異、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的多品牌矩陣。疫情擾動(dòng)及高管變動(dòng)頻繁致近年公司整體業(yè)績(jī)壓力較大，創(chuàng)始大股東鄭安坤擔(dān)任新CEO后持續(xù)進(jìn)行組織變革、成立全國零售大區(qū)、總部直營銷售中心，重組新零售部門、品牌事業(yè)部矩陣，并重新梳理四大自有品牌定位、多維度進(jìn)行調(diào)整，持續(xù)推動(dòng)電商轉(zhuǎn)型?？紤]22年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們將23-24年凈利預(yù)測(cè)1.4/1.7億元下調(diào)至1.1/1.3億元、增加25年預(yù)測(cè)值1.5億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為29/23/20X，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)疲軟、業(yè)務(wù)調(diào)整低于預(yù)期等。