>> 海通證券-策略專題報(bào)告：庫(kù)存周期的位置及行業(yè)差異-230722
| 上傳日期： |
2023/7/23 |
大小： |
1880KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來源： |
海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
荀玉根,吳信坤 |
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投資要點(diǎn)：
核心結(jié)論：①2000年以來我國(guó)經(jīng)歷了六輪完整庫(kù)存周期，平均時(shí)長(zhǎng)約40個(gè)月，收入增速拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)約半年。②本輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間已超過均值，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地+價(jià)格周期性修復(fù)有望推動(dòng)庫(kù)存周期在Q2-Q3見底回升。③各行業(yè)庫(kù)存位置不同，中下游比上游更早進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)，如中游機(jī)械設(shè)備、電子等，下游紡服、食飲等。
復(fù)盤：庫(kù)存周期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。企業(yè)收入是企業(yè)最直觀感受市場(chǎng)需求情況的晴雨表，而庫(kù)存周期啟動(dòng)往往由收入企穩(wěn)觸發(fā)，因此庫(kù)存周期一般滯后于收入周期。此外，由于供應(yīng)鏈間存在信息傳導(dǎo)時(shí)滯，庫(kù)存周期能夠通過正反饋機(jī)制和乘數(shù)效應(yīng)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，增產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)以增加產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的產(chǎn)品需求，從而放大經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度。我們通常用PMI產(chǎn)成品和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比分別刻畫企業(yè)收入和庫(kù)存變化，來劃分庫(kù)存周期的四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存。回顧2000年以來我國(guó)完整的六輪庫(kù)存周期，我國(guó)庫(kù)存周期均值約40個(gè)月，庫(kù)存底滯后收入拐點(diǎn)約半年。此外，歷史上庫(kù)存周期見底后均較快回升，不存在長(zhǎng)期磨底的現(xiàn)象，即使在需求相對(duì)溫和的13年，價(jià)格周期性的調(diào)整也能在供給端推動(dòng)庫(kù)存見底回升。
本輪庫(kù)存周期走到哪了？本輪庫(kù)存周期始于19/11，庫(kù)存周期或補(bǔ)庫(kù)周期持續(xù)時(shí)間較歷史均值均已偏長(zhǎng)。當(dāng)前我國(guó)或已由主動(dòng)去庫(kù)切入被動(dòng)去庫(kù)階段，按歷史收入拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)的規(guī)律來看，庫(kù)存有望在Q2-Q3見底。此外，從庫(kù)存的絕對(duì)增速和價(jià)格水平來看，當(dāng)前庫(kù)存和價(jià)格水平已處歷史低位。穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)需求復(fù)蘇，疊加價(jià)格周期性修復(fù)，有望加快補(bǔ)庫(kù)開啟。從需求端視角看，Q2實(shí)際GDP增速為6.3%，較23Q1的4.5%有所增長(zhǎng)，表明當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處在溫和復(fù)蘇中，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力有望推動(dòng)需求進(jìn)一步回暖。從供給端視角看，當(dāng)前我國(guó)PPI已運(yùn)行至周期底部，部分上游資源品價(jià)格也已處在歷史低位，伴隨上游價(jià)格周期性修復(fù)或有望推動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)。
哪些行業(yè)有望率先復(fù)蘇？工業(yè)企業(yè)不同行業(yè)去庫(kù)存表現(xiàn)分化，當(dāng)前上游行業(yè)整體工業(yè)企業(yè)盈利仍偏弱，庫(kù)存去化仍需時(shí)日；多數(shù)中下游行業(yè)已在被動(dòng)去庫(kù)階段，盈利已迎來持續(xù)改善，預(yù)計(jì)有望更快開啟補(bǔ)庫(kù)。分具體產(chǎn)業(yè)鏈位置來看，多數(shù)上游行業(yè)仍在主動(dòng)去化末期，從行業(yè)利潤(rùn)和高頻數(shù)據(jù)的印證情況來看，僅化工行業(yè)中化學(xué)纖維、塑膠制品步入被動(dòng)去庫(kù)階段。中游多數(shù)行業(yè)已處被動(dòng)去庫(kù)階段，如機(jī)械設(shè)備行業(yè)中通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀表儀器，以及電子制造等行業(yè)，從行業(yè)利潤(rùn)來看，當(dāng)前多數(shù)中游設(shè)備制造、公用事業(yè)行業(yè)利潤(rùn)率均已明顯回升。多數(shù)下游行業(yè)基本面邊際改善，受益于當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)基本面已在復(fù)蘇中，紡服、食品飲料、汽車等行業(yè)有望率先復(fù)蘇。結(jié)合行業(yè)利潤(rùn)增速看，需求的回暖使汽車制造、紡織服飾等部分行業(yè)已迎來基本面的修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期
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