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公司是國(guó)內(nèi)先進(jìn)的三元前驅(qū)體生產(chǎn)商，在中高鎳單晶型三元前驅(qū)體細(xì)分領(lǐng)域深耕多年，憑借深厚的技術(shù)積累和高性價(jià)比的產(chǎn)品，成功進(jìn)入廈鎢新能、寧德時(shí)代等客戶供應(yīng)鏈，2020-2022年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2023Q1，受新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡以及碳酸鋰價(jià)格快速下跌影響，行業(yè)去庫(kù)存行為顯著、需求端承壓，導(dǎo)致公司開(kāi)工率不足，業(yè)績(jī)同比有所下滑。展望未來(lái)，我們認(rèn)為短期來(lái)看，伴隨鋰價(jià)企穩(wěn)回升，行業(yè)需求逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善；從中長(zhǎng)期來(lái)看，新能源汽車(chē)維持高景氣趨勢(shì)不變，行業(yè)需求依然旺盛，公司單晶中高鎳產(chǎn)品具備高性價(jià)比，受益產(chǎn)能釋放和新客戶開(kāi)拓，有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均增速的成長(zhǎng)。參考可比公司PE估值，給予公司2024年目標(biāo)市值51億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)38元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍帕瓦股份：主打單晶型中高鎳三元前驅(qū)體產(chǎn)品。公司成立于2014年，主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，特別是在單晶型中高鎳三元前驅(qū)體細(xì)分市場(chǎng)深耕多年。2018年公司成功進(jìn)入廈鎢新能供應(yīng)鏈，主要供應(yīng)單晶產(chǎn)品；2021年公司與寧德時(shí)代簽訂供貨合同，成功向廣東邦普（寧德子公司）批量供貨；2022年公司成功在科創(chuàng)板上市。受益于近年來(lái)新能源汽車(chē)高景氣度，電池及正極材料旺盛需求拉動(dòng)下，公司單晶產(chǎn)品憑借高性價(jià)比實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量的快速上升，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2020-2022年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.41億/0.83億/1.46億元，同比+102%/+104%/+75%，CAGR達(dá)89%；2023Q1，受新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡以及碳酸鋰價(jià)格快速下跌影響，行業(yè)去庫(kù)存行為顯著、需求端承壓，導(dǎo)致公司開(kāi)工率不足，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比有所下滑。伴隨碳酸鋰價(jià)格止跌企穩(wěn)，下游需求逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善。
　　▍三元前驅(qū)體是鋰電池關(guān)鍵原材料，行業(yè)格局進(jìn)一步集中。三元前驅(qū)體直接決定三元正極材料的理化性質(zhì)和性能，進(jìn)而影響鋰電池的能量密度、循環(huán)壽命、安全性能等關(guān)鍵指標(biāo)，約占正極材料成本的41%（以NCM811為例，我們以2023年6月材料價(jià)格測(cè)算）。根據(jù)鑫欏鋰電和GGII數(shù)據(jù)，2022年全球/國(guó)內(nèi)前驅(qū)體廠商CR3占比分別為48%/55%，同比+5pcts/+8pcts，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。隨著新能源汽車(chē)滲透率的不斷提升，我們預(yù)計(jì)到2027年，全球三元前驅(qū)體出貨量有望達(dá)319萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2022-2027年CAGR達(dá)26%。
　　▍盈利本質(zhì)是賺取加工費(fèi)，產(chǎn)品向高鎳、單晶、高電壓方向發(fā)展，一體化布局有望降本。三元前驅(qū)體屬于典型的來(lái)料加工行業(yè)，定價(jià)模式一般為“成本加成”型，即產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格由原材料成本和加工費(fèi)兩部分組成。前驅(qū)體廠商要想賺取超額的盈利，通常需要通過(guò)兩種途徑實(shí)現(xiàn)——1）賺“技術(shù)”的錢(qián)：產(chǎn)品升級(jí)迭代賺更高的加工費(fèi)，如單晶、高電壓產(chǎn)品的加工費(fèi)要高于普通產(chǎn)品；2）賺“成本”的錢(qián)：通過(guò)布局一體化降低原材料成本或者通過(guò)升級(jí)工藝、提高經(jīng)營(yíng)效率來(lái)降低制造、人工成本。因此行業(yè)未來(lái)主要的發(fā)展趨勢(shì)在于——1）產(chǎn)品端，朝高鎳、單晶化方向發(fā)展，高鎳在提升能量密度的同時(shí)可以降低原材料成本，單晶負(fù)載電壓更高，進(jìn)而可以提升電池能量密度，同時(shí)具備循環(huán)壽命更長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定、安全性能更高等優(yōu)點(diǎn)；2）資源端，主要前驅(qū)體企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)行一體化布局，保障原材料供應(yīng)的同時(shí)可以降低原材料使用成本。
　　▍公司優(yōu)勢(shì)：技術(shù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，產(chǎn)能和資源加速布局。公司的主要優(yōu)勢(shì)在于——1）技術(shù)：公司董事長(zhǎng)技術(shù)出身，把握公司整體研發(fā)方向和成果轉(zhuǎn)化，帶領(lǐng)公司在單晶三元前驅(qū)體領(lǐng)域不斷取得新突破，目前公司新開(kāi)發(fā)的單晶型NCM7系材料已成功運(yùn)用于4.45V高電壓，能量密度與多晶型NCM9系材料持平，并在安全性、成本方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。2）客戶：前驅(qū)體對(duì)電池性能影響顯著，客戶驗(yàn)證周期長(zhǎng)且通過(guò)后粘性較強(qiáng)，公司成功進(jìn)入廈鎢新能、寧德時(shí)代等行業(yè)頭部正極材料及電池廠供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)批量出貨，同時(shí)成功開(kāi)拓長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科等新客戶，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。3）產(chǎn)業(yè)布局：根據(jù)公司公告披露，截至2022年年底，公司年產(chǎn)能為2.5萬(wàn)噸，IPO募投4萬(wàn)噸項(xiàng)目已啟動(dòng)建設(shè)，有望在2023-2024年陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2023/2024年公司產(chǎn)能有望分別達(dá)5.0萬(wàn)/6.5萬(wàn)噸，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯；此外，公司通過(guò)參股博觀循環(huán)布局上游中間品及廢舊電池回收，有望降低公司原材料成本、增厚利潤(rùn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：技術(shù)路線發(fā)生較大變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；三元前驅(qū)體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能建設(shè)及釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)先進(jìn)的三元前驅(qū)體生產(chǎn)商，在中高鎳單晶型三元前驅(qū)體細(xì)分領(lǐng)域深耕多年，憑借深厚的技術(shù)積累和高性價(jià)比的產(chǎn)品，成功進(jìn)入廈鎢新能、寧德時(shí)代等客戶供應(yīng)鏈，2020-2022年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2023Q1，受新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡以及碳酸鋰價(jià)格快速下跌影響，行業(yè)去庫(kù)存行為顯著、需求端承壓，導(dǎo)致公司開(kāi)工率不足，業(yè)績(jī)同比有所下滑。展望未來(lái)，我們認(rèn)為短期來(lái)看，伴隨鋰價(jià)企穩(wěn)回升，行業(yè)需求逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善；從中長(zhǎng)期來(lái)看，新能源汽