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公司是一家搭建在亞馬遜、微軟、谷歌三大云計(jì)算平臺(tái)上的云原生數(shù)據(jù)平臺(tái)，提供數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和分析等服務(wù)。作為SaaS成長(zhǎng)股中代表之一，公司處于高速成長(zhǎng)期，F(xiàn)Y19-23營(yíng)收CAGR達(dá)115.0%，公司客戶數(shù)從FY21Q1的2720個(gè)增長(zhǎng)到FY24Q1的8167個(gè)，其中大客化趨勢(shì)明顯，福布斯2000客戶滲透率從FY21Q1的15.0%提升到FY24Q1的29.5%，存在較大滲透空間?？蛻艚Y(jié)構(gòu)優(yōu)化以及客戶產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)也推動(dòng)了公司ARPU的持續(xù)提升，F(xiàn)Y23Q1，年貢獻(xiàn)100萬(wàn)美元收入客戶的ARPU已達(dá)到360萬(wàn)美元，遠(yuǎn)期有望達(dá)到550萬(wàn)美元。
　　公司站在大數(shù)據(jù)、云化和生成式AI三大行業(yè)性趨勢(shì)的風(fēng)口。近年來(lái)數(shù)據(jù)量成爆發(fā)式增長(zhǎng)，根據(jù)IDC未來(lái)五年CAGR仍然有22%，企業(yè)越來(lái)越重以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)發(fā)展，數(shù)據(jù)管理平臺(tái)DBMS市場(chǎng)未來(lái)五年CAGR超20%。同時(shí)，DBMS云化趨勢(shì)明確，根據(jù)Gartner，云端DBMS占比將由2020年的41%提升至2025年的71%。生成式AI進(jìn)一步帶動(dòng)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、清洗、分析、安全等需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。公司作為一個(gè)云原生的數(shù)據(jù)庫(kù)管理和分析云平臺(tái)，踩準(zhǔn)三大行業(yè)機(jī)遇，2026年TAM有望達(dá)2480億美元，主要包含數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)、數(shù)據(jù)湖和統(tǒng)一存儲(chǔ)（1730億美元）、協(xié)作和數(shù)據(jù)工程（140億美元）、網(wǎng)絡(luò)安全（100億美元）和AIML及應(yīng)用程序（510億美元）。
　　開創(chuàng)存算分離架構(gòu)和按量計(jì)費(fèi)的商業(yè)模式，具有高性能、靈活、易用等優(yōu)點(diǎn)，有效提升客戶ROI。Snowflake將計(jì)算層和存儲(chǔ)層分離，支持用戶根據(jù)任務(wù)類型調(diào)用相應(yīng)的資源，具有高度靈活性、可擴(kuò)展性。與SaaS行業(yè)普遍采取的訂閱模式不同，基于此架構(gòu)公司采用了按量計(jì)費(fèi)的商業(yè)模式，該模式使得客戶可以更靈活地根據(jù)業(yè)務(wù)具體情況分別對(duì)存儲(chǔ)/計(jì)算/傳輸?shù)荣Y源制定預(yù)算，提升了客戶的ROI，根據(jù)Forrester調(diào)研案例，公司客戶三年ROI高達(dá)612%，凈收益（含節(jié)省的成本和額外產(chǎn)生的收入）超過(guò)1800萬(wàn)美元。
　　數(shù)據(jù)共享網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)凸顯，布局AI形成卡位優(yōu)勢(shì)。2020年公司推出數(shù)據(jù)集市（Data Marketplace），允許用戶進(jìn)行數(shù)據(jù)合作、數(shù)據(jù)交易、開發(fā)數(shù)據(jù)應(yīng)用程序等。數(shù)據(jù)共享網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)凸顯，F(xiàn)Y24Q1數(shù)據(jù)集市的公開資源數(shù)量（數(shù)據(jù)和應(yīng)用程序）同比增長(zhǎng)39.5%至1894條。2023年8月2日，公開資源數(shù)量進(jìn)一步增加至2148條，包括529個(gè)公開資源提供商。數(shù)據(jù)是大模型B端落地的關(guān)鍵要素，平臺(tái)上管理了大量企業(yè)的私有數(shù)據(jù)，成為公司卡位生成式AI浪潮的重要差異化優(yōu)勢(shì)。公司從2020年推出Snowpark開始正式入局AI，2022年底以來(lái)不斷推出新的插件和工具來(lái)承接大模型的部署和訓(xùn)練需求，并與NIVIDIA、Microsoft合作來(lái)共同構(gòu)建一站式的AI開發(fā)生態(tài)圈。
　　投資建議：生成式AI浪潮推動(dòng)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、管理和分析等需求大幅上升，Snowflake作為領(lǐng)先的云原生數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)服務(wù)商，管理了大量企業(yè)私有數(shù)據(jù)。公司積極完善自身Snowpark平臺(tái)的模型訓(xùn)練相關(guān)插件和工具體系，與英偉達(dá)和微軟等AI產(chǎn)業(yè)龍頭共建生態(tài)，通過(guò)收并購(gòu)Neeva人工智能搜索引擎等創(chuàng)業(yè)公司加速提升平臺(tái)智能化水平。公司歷史估值中樞在40-50倍EV/S，2021年以來(lái)因美國(guó)加息估值承壓下行，但仍處于行業(yè)較高水平，基于公司領(lǐng)先于行業(yè)的成長(zhǎng)性以及在AI領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)卡位，我們給與公司23倍EV/S的估值，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)202.62美元。我們預(yù)測(cè)公司FY24-26年?duì)I收增速分別為37.0%/31.9%/30.4%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為7.7%/9.5%/13.0%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓背景下需求恢復(fù)不及預(yù)期；2）并購(gòu)整合進(jìn)展不及預(yù)期；3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇