>> 民生證券-英華特(301272)深度報(bào)告：矢志創(chuàng)新十余載，渦旋壓縮機(jī)國產(chǎn)之光-230817
| 上傳日期： |
2023/8/17 |
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| 2969KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
李哲,汪海洋,王剛 |
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公司是內(nèi)資渦旋壓縮機(jī)龍頭，產(chǎn)品技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。公司成立于2011年11月，深耕渦旋壓縮機(jī)研發(fā)，涵蓋熱泵、商用空調(diào)、冷凍冷藏、電驅(qū)動(dòng)車用四大系列。公司是國內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)并向市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定供貨的內(nèi)資渦旋壓縮機(jī)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了渦輪壓縮機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)全環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化。2019年至2022年連續(xù)四年渦旋壓縮機(jī)銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌。
當(dāng)前渦旋壓縮機(jī)供給以外資為主，國產(chǎn)替代潛力空間充足。美系、歐系、日韓系企業(yè)的研發(fā)和生產(chǎn)起步較早，技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的積累深厚，占據(jù)了全球出貨的主要份額，2021年7大外資品牌合計(jì)占全球93.7%的市場(chǎng)份額，我國企業(yè)中凌達(dá)及美芝以自供為主，英華特以自有品牌和代工向下游供貨，我國企業(yè)合計(jì)占全球市場(chǎng)份額的約2%-3%。在“技術(shù)追趕+成本優(yōu)勢(shì)+工藝優(yōu)化”三個(gè)關(guān)鍵因素催化下，內(nèi)資渦旋壓縮機(jī)已部分實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)替代，且替代速度不斷加快，2022年國內(nèi)市場(chǎng)CR5（均為外資）已降至80%。
類比轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為10年內(nèi)渦旋壓縮機(jī)內(nèi)資廠商市占率或?qū)⒎?。?dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為渦旋壓縮機(jī)可以類比轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)國產(chǎn)替代歷程的第二階段早期（即2000年左右），目前國產(chǎn)渦旋壓縮機(jī)廠商初步具備年產(chǎn)能數(shù)十萬臺(tái)的量產(chǎn)能力，我們測(cè)算2021年英華特、美芝、凌達(dá)在我國渦旋壓縮機(jī)市場(chǎng)合計(jì)市占率已達(dá)到10%左右。隨著量產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，近年國內(nèi)廠商在加工上掌握了高精度渦旋誤差補(bǔ)差算法，與同業(yè)公司產(chǎn)品相比渦旋加工精度基本在同等水平，類比轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)的國產(chǎn)替代節(jié)奏，樂觀假設(shè)下，我們認(rèn)為國內(nèi)渦旋壓縮機(jī)廠商有望在10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額翻倍以上的增長(zhǎng)。
“熱泵+冷凍冷藏”地位穩(wěn)固，商用空調(diào)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)較大增量。公司在早期選擇差異化布局熱泵和冷凍冷藏市場(chǎng)，在上述應(yīng)用場(chǎng)景市占率常年居前列，在空調(diào)制冷領(lǐng)域主要與中小廠商合作。隨著公司產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大及供應(yīng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，我們判斷公司未來切入大型空調(diào)主機(jī)廠的供應(yīng)鏈的可能性較大：1）2021年公司熱泵渦旋產(chǎn)品已量產(chǎn)供貨格力，有望通過現(xiàn)有合作向商用空調(diào)領(lǐng)域拓寬。2）大型空調(diào)整機(jī)廠通常會(huì)選擇2個(gè)或以上且非競(jìng)爭(zhēng)廠商子公司品牌的零部件供應(yīng)商合作，當(dāng)前美的+格力渦旋壓縮機(jī)合計(jì)產(chǎn)能約為23w臺(tái)，自供比例尚不足20%，公司作為內(nèi)資唯一一家獨(dú)立供應(yīng)商有望充分享受行業(yè)需求紅利。
投資建議：公司是最早達(dá)成量產(chǎn)的國產(chǎn)渦旋壓縮機(jī)企業(yè)，在熱泵、冷凍冷藏賽道多年保持內(nèi)資第一的地位，產(chǎn)品、技術(shù)、知名度行業(yè)領(lǐng)先。當(dāng)前我國渦旋壓縮機(jī)供給端雖仍由外資把控，但內(nèi)資廠商在產(chǎn)品性能、工藝技術(shù)等方面迅速追趕，國產(chǎn)替代邏輯愈發(fā)清晰，替代節(jié)奏有望提速，公司作為內(nèi)資龍頭有望充分享受國產(chǎn)替代紅利。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收6.2/8.6/12.2億元，同比增長(zhǎng)39.1%/38.3%/41.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.0/1.6/2.2億元，同比增長(zhǎng)48.4%/48.1%/45.1%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為39/26/18倍。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：商用空調(diào)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，境外業(yè)務(wù)需求、拓展不及預(yù)期，國產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期。
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