>> 國(guó)金證券-“央行筆記”系列之五：流動(dòng)性的“雙重壓力”，財(cái)政融資、聯(lián)儲(chǔ)縮表與流動(dòng)性沖擊-230905
| 上傳日期： |
2023/9/5 |
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pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛 |
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暫停“債務(wù)上限”以來(lái)，美國(guó)國(guó)債新增供給已超萬(wàn)億。低息債務(wù)的展期和存量債務(wù)的付息壓力是財(cái)政的重要約束條件。在財(cái)政赤字提升和美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景下，流動(dòng)性是否依然充裕？縮表的終點(diǎn)是另一場(chǎng)“流動(dòng)性沖擊”？
暫?！皞鶆?wù)上限”后，美債“供給沖擊”的強(qiáng)度有大多？流動(dòng)性壓力是否明顯上升？
6月初暫停“債務(wù)上限”以來(lái)，美債新增規(guī)模高達(dá)1.4萬(wàn)億，但尚未明顯抬升貨幣與金融市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。因?yàn)槟婊刭?gòu)充當(dāng)了準(zhǔn)備金的“緩沖墊”。截止到8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)持有證券減少了2,000億，財(cái)政部TGA賬戶增加了3,700億，準(zhǔn)備金僅減少了300億，逆回購(gòu)卻減少了5,000億。所以，財(cái)政融資主要“擠占”的是逆回購(gòu)。
財(cái)政融資為何“擠占”逆回購(gòu)，而非準(zhǔn)備金？首先需要回答：逆回購(gòu)是如何“崛起”的？總結(jié)而言，主要有4個(gè)方面：金融監(jiān)管政策（SLR）、貨幣政策、國(guó)庫(kù)券供給和組合管理。除了SLR條款以外，其它3個(gè)因素均出現(xiàn)了不同程度的轉(zhuǎn)向。其中，暫?！皞鶆?wù)上限”后，國(guó)庫(kù)券供給大幅增加，且利率高于逆回購(gòu)利率，MMF有意愿調(diào)整組合。
截止到8月底，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體依然充裕，甚至可以說(shuō)是過(guò)剩的。雖然縮表（QT）已經(jīng)一年有余，但美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)和持有證券規(guī)模分別為8.1萬(wàn)億和7.5萬(wàn)億（分別減少7,700億和9,600億），相比疫情前分別增加了4萬(wàn)億和3.7萬(wàn)億?？傎Y產(chǎn)/GDP接近疫情前的兩倍。廣義流動(dòng)性高達(dá)5.3萬(wàn)億。隔夜利差（SOFR-IORB等）依然為負(fù)。
美債久期拉長(zhǎng)后，期限溢價(jià)上行和準(zhǔn)備金下行壓力有多大？美聯(lián)儲(chǔ)縮表的終點(diǎn)在哪里？
美國(guó)財(cái)政部3季度再融資例會(huì)“一石激起千層浪”。例會(huì)的關(guān)鍵信息是：（1）預(yù)計(jì)下半年發(fā)債規(guī)模為1.7萬(wàn)億，3季度凈融資規(guī)模從2季度預(yù)估的7,300億增加到了10,070億；（2）久期方面，仍然是久期越短，發(fā)行量越大，但長(zhǎng)久期債券占比有所提升；（3）3季度末的TGA賬戶目標(biāo)余額從6,000億上調(diào)到6,500億，4季度進(jìn)一步上升至7,500億。美債的“供給沖擊”對(duì)利率的影響是脈沖式的，而非趨勢(shì)性的。3季度例會(huì)后，長(zhǎng)端美債利率大幅上行，期限利差收窄。8月1-3日，30年、20年和10年美債利率分別上行了21bp、19bp、15bp。但“供給沖擊”對(duì)期限溢價(jià)的影響是短暫的。一個(gè)相反的案例是，2001年暫停發(fā)行30年國(guó)債的后，30年期美債利率也經(jīng)歷了“深V”形的波動(dòng)。
美債拉久期是否會(huì)擠占準(zhǔn)備金，增加流動(dòng)性壓力？量是“第一性的”，久期是“第二性的”。準(zhǔn)備金既可能因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)縮表而下降，也可能因?yàn)槟婊刭?gòu)或TGA賬戶的增長(zhǎng)而下降，與美債久期的相關(guān)性是次要的。6-7月并非只發(fā)行了國(guó)庫(kù)券，也發(fā)行了中長(zhǎng)期國(guó)債，既成事實(shí)已經(jīng)證明，發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債并不一定會(huì)減少準(zhǔn)備金。
財(cái)政部增加中長(zhǎng)期國(guó)債的供給是否會(huì)顯著抬升期限溢價(jià)，還要看需求側(cè)。其中，作為美債的第二大持有主體，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃至關(guān)重要。美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃取決于存款機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備金的需求，其規(guī)?？梢勒杖N方式粗略估計(jì)。綜合而言，準(zhǔn)備金/商業(yè)銀行總資產(chǎn)的合理區(qū)間大致為11%-14%。縮表的終點(diǎn)或落在2024年2季度-2026年1季度之間。
何時(shí)會(huì)出現(xiàn)“流動(dòng)性沖擊”？以2019年9月“回購(gòu)危機(jī)”為例
2019年9月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表前后，美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)歷了一次短暫但劇烈的“回購(gòu)危機(jī)”。SOFR分別跳升至2.43%和5.25%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率區(qū)間的上限。資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，美股回調(diào)，VIX短暫上揚(yáng)。
“回購(gòu)危機(jī)”是如何發(fā)生的？流動(dòng)性供給方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表周期尾聲，準(zhǔn)備金供給已處于短缺區(qū)間。流動(dòng)性需求方面，季末企業(yè)繳稅和國(guó)債拍賣的交割大幅增加了準(zhǔn)備金需求，兩者合計(jì)占用準(zhǔn)備金約1200億，進(jìn)而擴(kuò)大了供求缺口?！盎刭?gòu)危機(jī)”是多重因素共振的結(jié)果，事前幾乎毫無(wú)征兆，事后歸因才能得知流動(dòng)性充足與短缺的分野。參考上一次正?；慕?jīng)驗(yàn)，并結(jié)合本次正?；倪M(jìn)程，美聯(lián)儲(chǔ)或可能在（確定）暫停加息后的一段時(shí)間內(nèi)討論縮表計(jì)劃。綜合量?jī)r(jià)信息，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)（也應(yīng)該）提前放慢縮表節(jié)奏，并在流動(dòng)性短缺之前停止縮表。
風(fēng)險(xiǎn)提示
俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期；
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