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2023年上半年公司結(jié)算毛利率的下降，是公司在手資源“換牌”的集中體現(xiàn)。公司未結(jié)資源中2022年之后新增優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備的占比越來(lái)越大，為日后公司高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。歸根溯源，通暢的融資渠道，良好的綜合開(kāi)發(fā)能力，聚焦核心城市的策略，都是公司行業(yè)地位提升的關(guān)鍵原因。
　　▍公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入321億元，同比+2.6%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)57億元，同比-14.2%，對(duì)應(yīng)毛利率17.8%，同比下滑3.4個(gè)百分點(diǎn)，上半年實(shí)現(xiàn)核心凈利潤(rùn)21.5億元，同比+0.8%，對(duì)應(yīng)核心凈利率6.7%，盈利能力維持平穩(wěn)。公司公告派發(fā)中期股息每股0.232港元，占每股核心凈利潤(rùn)的40%，派息比例持續(xù)維持較高水平，我們計(jì)算當(dāng)前公司年化股息率約5.0%（以2023年8月25日收盤(pán)價(jià)，全年股息按照中期股息兩倍計(jì)算）。我們認(rèn)為，公司毛利潤(rùn)水平下行可能因?yàn)檫^(guò)去兩年中部分合約銷(xiāo)售項(xiàng)目存在一定折扣，壓縮了報(bào)告期內(nèi)結(jié)算項(xiàng)目的毛利空間，但另一方面，2023年上半年公司三費(fèi)率3.9%，較上年同期顯著壓降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。盡管毛利潤(rùn)基礎(chǔ)下行幅度不小，但核心凈利潤(rùn)依然維持同比平穩(wěn)。
　　▍維持良好信用，可用資金充裕。公司維持良好穩(wěn)定的杠桿運(yùn)用，并憑借股東背景鞏固信用優(yōu)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司成功發(fā)行境內(nèi)公司債券54億元，加權(quán)平均利率3.37%，并成功發(fā)行自貿(mào)區(qū)人民幣債券34億元，加權(quán)平均利率3.92%，截至2023年6月底，公司平均借貸成本3.98%，較去年同期同比下降13BPs。公司積極調(diào)整收縮外幣負(fù)債敞口，人民幣借貸占比由2022年底的75%提升至2023年6月底的79%，以匹配中長(zhǎng)期而言美元（港幣）負(fù)債的高成本和不穩(wěn)定性。此外，公司在上半年度順利實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資，募集資金83億港元，也充實(shí)了公司的投資能力，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表。
　　▍抓住窗口積極銷(xiāo)售，依托信用積極投資。公司2023年全年鋪排可售資源2400億元，根據(jù)公司公告，1-7月合同銷(xiāo)售額已經(jīng)累計(jì)實(shí)現(xiàn)921億元，同比+67.9%，占全年1320億元目標(biāo)銷(xiāo)售額的約70%。由于公司歷史目標(biāo)本就十分保守，且公司可售資源較為充足，我們預(yù)計(jì)全年公司有望實(shí)現(xiàn)1500億元以上的銷(xiāo)售成績(jī)。在資金充裕的情況下，公司持續(xù)增持高能級(jí)城市土地儲(chǔ)備。截至2023年6月底公司總土儲(chǔ)面積達(dá)到2813萬(wàn)方，其中46%位于大灣區(qū)，19%位于華東地區(qū)。根據(jù)公司公告，我們計(jì)算公司2023年1-7月累計(jì)拿地/銷(xiāo)售金額比達(dá)到32%，拿地強(qiáng)度適中。
　　▍需求側(cè)政策有望助力公司發(fā)展，公司也有抓城中村改造的可能機(jī)遇。我們認(rèn)為，差別化住房信貸政策的調(diào)整，有望推動(dòng)四季度市場(chǎng)復(fù)蘇。公司歷史上曾經(jīng)參與廣州市部分城市更新重點(diǎn)項(xiàng)目（如里仁洞項(xiàng)目、南洋電器廠項(xiàng)目等），具備城中村改造所要求的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和開(kāi)發(fā)改造能力，且熟悉本土化市場(chǎng)村改流程，此外，公司的高信用資質(zhì)保障了通暢持續(xù)的融資通道，長(zhǎng)期以來(lái)“商住并舉”戰(zhàn)略也使公司持有型物業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力水平得到了較好的打磨。我們認(rèn)為，如果未來(lái)城中村改造規(guī)模體量超預(yù)期，公司也有望憑借持有運(yùn)營(yíng)能力、低資金成本和本地化經(jīng)驗(yàn)，獲得新的發(fā)展空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面仍在底部，行業(yè)支持政策的出臺(tái)時(shí)間和放松程度可能不及預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)基本面繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)和美元加息的不確定性可能給公司的非人民幣借款敞口帶來(lái)一定沖擊。城中村改造尚未出臺(tái)明確的政策指引，改造規(guī)模、開(kāi)發(fā)方式暫時(shí)無(wú)法確定。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2023年上半年公司結(jié)算毛利率的下降，是公司在手資源“換牌”的集中體現(xiàn)。公司未結(jié)資源中2022年之后新增優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備的占比越來(lái)越大，為日后公司高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。歸根溯源，通暢的融資渠道，良好的綜合開(kāi)發(fā)能力，聚焦核心城市的策略，都是公司行業(yè)地位提升的關(guān)鍵原因。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于銷(xiāo)售去化的困境，公司的項(xiàng)目銷(xiāo)售也不可能獨(dú)善其身。根據(jù)新的銷(xiāo)售情況，我們調(diào)整對(duì)公司2023-2025年核心凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)分別至46.28億/57.81億/66.23億元（原預(yù)測(cè)為49.11/63.76/70.05億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.15/1.44/1.65元/股（報(bào)告期內(nèi)公司股權(quán)融資，公司股本已經(jīng)變化，根據(jù)新股本可比原預(yù)測(cè)為1.22/1.58/1.74元/股）?？紤]到過(guò)去半年市場(chǎng)信用環(huán)境和企業(yè)拿地能力的動(dòng)態(tài)變化，我們參考融資渠道較為通暢，貨值有所補(bǔ)充的華潤(rùn)置地、建發(fā)國(guó)際（中信證券研究部預(yù)測(cè)）和保利發(fā)展（Wind一致預(yù)期）等藍(lán)籌地產(chǎn)企業(yè)2023年P(guān)E倍數(shù)7x-9x，給予公司2023年P(guān)E預(yù)測(cè)9x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.1港元/股，維持“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。