>> 國(guó)融證券-金融工程專(zhuān)題：上市公司回購(gòu)事件的影響幾何-230918
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2023/9/18 |
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來(lái)源： |
國(guó)融證券 |
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作者： |
安青梁 |
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上市公司回購(gòu)股票的機(jī)制
回購(gòu)股票是A股公司的重要事件之一，據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011年起至2023/08/28，A股市場(chǎng)共完成回購(gòu)事件8524起，共計(jì)回購(gòu)4996.6億元。分年度來(lái)看18年和22年市場(chǎng)遭遇重挫，上市公司估值較低時(shí)，上市公司的回購(gòu)力度相對(duì)較大。
發(fā)起回購(gòu)股票的流程通常有提議（可省略）—預(yù)案—股東大會(huì)通過(guò)/未通過(guò)—實(shí)施/失效—完成，并且可以在任何環(huán)節(jié)停止，為事件帶來(lái)一定不確定性，但是歷史上未通過(guò)/失效/停止占比較少，15年起來(lái)僅69起。
分回購(gòu)目的來(lái)看，市場(chǎng)發(fā)生的絕大多數(shù)回購(gòu)目的都是股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)。公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中會(huì)向員工授予一定數(shù)量的限制性股票，如果員工在激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的期限內(nèi)離職，或者未達(dá)到計(jì)劃規(guī)定的條件，導(dǎo)致無(wú)法行使或轉(zhuǎn)讓這部分股票，這時(shí)上市公司就可以進(jìn)行限制性股票回購(gòu)注銷(xiāo)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，已發(fā)生過(guò)的股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)大多通過(guò)定向回購(gòu)的方式進(jìn)行，雖然折價(jià)率（計(jì)劃回購(gòu)的價(jià)格上限/提案當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)-1）通常較高，但是對(duì)市場(chǎng)影響可能較小。而其他回購(gòu)大多通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易的方式進(jìn)行，會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成更直接的影響
回購(gòu)事件折溢價(jià)率在收窄
由于回購(gòu)方式的不同，定向回購(gòu)的案例大多折價(jià)進(jìn)行，而通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易回購(gòu)的案例大多溢價(jià)進(jìn)行，從回購(gòu)事件發(fā)生較為密集的2018年起觀察，各種不同回購(gòu)目的的事件，其折溢價(jià)率都在持續(xù)收窄，表示市場(chǎng)的流動(dòng)性充分，定價(jià)機(jī)制在變得更為成熟
不同回購(gòu)方式和回購(gòu)力度的影響
從發(fā)生回購(gòu)的標(biāo)的漲跌幅（公告回購(gòu)?fù)瓿扇展蓛r(jià)/公告回購(gòu)提案日-1）來(lái)看，定向回購(gòu)在2016年以前發(fā)出更積極的信號(hào)，而集中競(jìng)價(jià)交易方式由于事件數(shù)量較少，漲跌波動(dòng)較大。2018年以后隨著回購(gòu)事件發(fā)生得更加頻繁，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式整體比定向回購(gòu)方式對(duì)股價(jià)的影響更大
此外，我們認(rèn)為發(fā)生回購(gòu)的標(biāo)的漲跌幅（公告回購(gòu)?fù)瓿扇展蓛r(jià)/公告回購(gòu)提案日-1）可能也與回購(gòu)的力度息息相關(guān)，用提案公布回購(gòu)的股份數(shù)量占自由流通股的比例來(lái)刻畫(huà)，我們選擇對(duì)股價(jià)影響較大的集中競(jìng)價(jià)交易案例，把回購(gòu)股份數(shù)占自由流通股比例小于1%、2%、5%、10%、大于10%的強(qiáng)弱劃分為1至5，觀察不同年度內(nèi)不同回購(gòu)強(qiáng)度的案例漲跌幅。
從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，除了2019年以外，其他年份回購(gòu)力度強(qiáng)的案例漲幅整體也較高。另外我們也發(fā)現(xiàn)回購(gòu)幅度大于10%的案例不總是如預(yù)期一般帶來(lái)正面的影響，經(jīng)過(guò)回看，發(fā)現(xiàn)部分案例按時(shí)完成回購(gòu)，但是公告完成的日期較為滯后，相較提案日多達(dá)3年，此外也有部分案例未按時(shí)完成回購(gòu)，進(jìn)行了延期，對(duì)事件的進(jìn)行產(chǎn)生一定不確定性
回購(gòu)事件總體具有一定超額收益
上市公司回購(gòu)股票通常在一年內(nèi)完成，我們以回購(gòu)事件提案日為T(mén)0日，觀察所有回購(gòu)事件提案日未來(lái)240個(gè)交易日內(nèi)其公司股價(jià)的平均表現(xiàn)，可以看到事件在提案后240個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)正向波動(dòng)確定性較高，且前60個(gè)交易日更為顯著。60個(gè)交易日后股價(jià)波動(dòng)相對(duì)平緩且走勢(shì)隨機(jī)性更強(qiáng)，回購(gòu)事件的影響有所減弱。
總體來(lái)看，回購(gòu)事件發(fā)布預(yù)案公告當(dāng)日以后60個(gè)交易日內(nèi)獲得收益的情況較好，公告日后60天平均收益達(dá)到約4.0%，公告日220個(gè)交易日后平均收益達(dá)到約9.6%
分年度來(lái)看，上市公司發(fā)生回購(gòu)事件以后，其總體表現(xiàn)與當(dāng)年市場(chǎng)的漲跌也息息相關(guān)，市場(chǎng)震蕩下跌的2017年回購(gòu)以后公司的股價(jià)依然低迷，市場(chǎng)表現(xiàn)較好的19、20年公司股價(jià)在回購(gòu)后表現(xiàn)較好
為了更好地聚焦公司回購(gòu)事件本身，我們將標(biāo)的的收益減去基準(zhǔn)的收益（以萬(wàn)得全A指數(shù)為例），通過(guò)剔除市場(chǎng)對(duì)事件的影響，來(lái)觀察事件本身帶來(lái)的超額收益。
從結(jié)果來(lái)看，剔除了市場(chǎng)因素后，回購(gòu)事件收益有所下滑，60日收益降低至1.66%，220日收益降低到4.83%。
分年度來(lái)看，漲跌幅整體收斂，2016、2017年和2020年的回購(gòu)事件在240個(gè)交易日內(nèi)錄得-6%左右的負(fù)收益，而2019、2021和2022年正向收益最高，約為12%。此外可以看到，剔除了市場(chǎng)漲跌后，年度表現(xiàn)分化仍較高，不能獲得準(zhǔn)確的超額收益，應(yīng)該注意這部分的風(fēng)險(xiǎn)。
策略構(gòu)建和回測(cè)
基于以上的研究發(fā)現(xiàn)，我們嘗試根據(jù)發(fā)生回購(gòu)的上市公司，構(gòu)建一個(gè)股票組合，主要包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：
1、對(duì)于每個(gè)發(fā)生回購(gòu)事件的標(biāo)的，如果其滿足“回購(gòu)目的不是股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)”、“以集中競(jìng)價(jià)交易的方式回購(gòu)”，“回購(gòu)股份占自由流通股比例大于1%”，則未來(lái)240個(gè)交易日內(nèi)都可以被購(gòu)入和持有，但是信號(hào)隨著時(shí)間推移逐漸衰減，240日后不再持有。
2、每天等權(quán)重持有最多500只股票，優(yōu)先選擇信號(hào)更大的標(biāo)的。
3、由于回購(gòu)事件從2018年上半年開(kāi)始密集發(fā)生，本次回測(cè)起始日為20180701，結(jié)束日為20230906。
4、交易規(guī)則：公告預(yù)案日后按開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入賣(mài)出，暫不計(jì)入交易手續(xù)費(fèi)。
5、比較基準(zhǔn)：萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）、萬(wàn)得全A指數(shù)（881001.WI）
經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，回購(gòu)組合的年化收益率達(dá)到11.26%，夏普率0.61，最大回撤為30.44%，風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)于比較基準(zhǔn)。
此外可以發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)組合每期
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