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北交所改性塑料小巨頭，“汽車+家電”雙輪驅(qū)動(dòng)。1）禾昌聚合專注改性塑料生產(chǎn)二十余年，截至23H1公司擁有改性塑料產(chǎn)能11.4萬噸，另有8.1萬噸產(chǎn)能處于建設(shè)及爬坡狀態(tài)，其中改性聚丙烯是公司的核心產(chǎn)品。公司下游產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域以汽車零部件和家電為主，2022年兩者收入占比分別為65%/30%。2）公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018-2022年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別達(dá)27%/17%，改性塑料粒子毛利率穩(wěn)定在20%左右，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性表現(xiàn)優(yōu)于同行。
　　需求側(cè)：車用塑料需求向好，家電塑料基本盤穩(wěn)固。1）汽車：改性塑料在汽車零部件中應(yīng)用廣泛，其中改性聚丙烯是最主要品類。目前我國(guó)單車改性塑料用量約175kg，與國(guó)外相比仍有較大提升空間，同時(shí)新能源汽車輕量化需求提升，對(duì)于改性塑料需求更強(qiáng)。向后看，隨著國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量回暖+新能源車滲透率提升，車用塑料需求有望持續(xù)擴(kuò)容。2）家電：家電塑料幾乎全部需要改性，品類相比汽車更為廣泛。向后看，隨著地產(chǎn)后周期企穩(wěn)，家電用塑料需求有望邊際回升。
　　供給側(cè)：內(nèi)資企業(yè)崛起正當(dāng)時(shí)，公司細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。1）改性塑料行業(yè)呈三層次競(jìng)爭(zhēng)格局，外資壟斷中高端市場(chǎng)，行業(yè)集中度極低，公司屬于內(nèi)資企業(yè)第二梯隊(duì)。2）內(nèi)資企業(yè)在成本和需求響應(yīng)方面具備天然優(yōu)勢(shì)，隨著改性工藝技術(shù)突破，內(nèi)資逐步滲透高端應(yīng)用領(lǐng)域，未來中間梯隊(duì)有望走出部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)。3）與同業(yè)相比，公司業(yè)務(wù)更為聚焦，產(chǎn)品上深耕改性PP賽道，與利民實(shí)業(yè)、新泉股份、樂金熊貓等優(yōu)質(zhì)客戶實(shí)現(xiàn)深度綁定，毛利率水平和穩(wěn)定性表現(xiàn)整體優(yōu)于同業(yè)。
　　華東+西北雙基地布局，改性塑料產(chǎn)能持續(xù)釋放。1）江蘇宿遷：項(xiàng)目總投資1.6億元，新增改性塑料產(chǎn)能5.6萬噸/年，包括10余條改性生產(chǎn)線、4條MB母粒生產(chǎn)線等，目前處于試運(yùn)營(yíng)階段，預(yù)計(jì)在2023年下半年釋放部分產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。2）陜西寶雞：項(xiàng)目總投資3000萬元，新增改性塑料產(chǎn)能2.5萬噸/年，主要用于服務(wù)西北地區(qū)的汽車產(chǎn)業(yè)鏈客戶，目前已正式生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.1、1.4、1.7億元，以9月22日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)公司市盈率分別為13.4、10.3、8.6倍。西北寶雞+華東宿遷項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，下游汽車、家電需求穩(wěn)步提升，看好公司未來發(fā)展前景，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)