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預(yù)測(cè)邏輯與假設(shè)
　　9月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落地，產(chǎn)需回暖。9月制造業(yè)PMI時(shí)隔5個(gè)月重新回到擴(kuò)張區(qū)間。投資方面，“金九銀十”旺季、特殊再融資債緩解地方信用風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)政策發(fā)力支持了投資表現(xiàn)，但基數(shù)影響下固投讀數(shù)可能進(jìn)一步回落。外需方面，運(yùn)價(jià)、PMI都指向出口反彈，幅度有待觀察。價(jià)格方面，CPI持平，PPI跌幅進(jìn)一步收窄，未來(lái)兩個(gè)月能否持續(xù)上行需要觀察。金融數(shù)據(jù)方面，9月，季末月信貸強(qiáng)，社融小幅恢復(fù)。
　　經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)需邊際回暖，基數(shù)影響讀數(shù)表現(xiàn)
　　9月生產(chǎn)持續(xù)回暖。全國(guó)制造業(yè)PMI錄得50.2%，較前值上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，全鋼輪胎和高爐開工率9月分別環(huán)比提升0.1和0.6個(gè)百分點(diǎn)，粗鋼產(chǎn)量自8月下旬的低位反彈至較高水平，沿海八省煤炭日耗同比亦有小幅回升。我們預(yù)測(cè)9-11月工增同比分別為4.2%、4.2%和4.1%，呈現(xiàn)筑頂跡象。我們通過對(duì)工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比擬合GDP情況得到三季度同比約為4.7%，前三季度平均增速為5.2%。
　　基數(shù)影響下固投或有所下滑。9月建筑業(yè)PMI、建筑業(yè)新訂單PMI分別回升2.4個(gè)百分點(diǎn)、1.5個(gè)百分點(diǎn)至56.2%、50.0%，“金九銀十”及財(cái)政支出加速或都有貢獻(xiàn)。但一方面，去年“824”國(guó)常會(huì)后基建提速，“保交樓”推動(dòng)房地產(chǎn)竣工大幅增加，基數(shù)較高；另一方面，9月30城商品房成交面積同比下降16.3%，降幅收窄但保持低位。按照環(huán)比季節(jié)性，預(yù)計(jì)制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建累計(jì)同比增速分別為5.9%、-9.0%、8.4%，固投累計(jì)同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.1%。
　　出口邊際改善。9月PMI新出口訂單指數(shù)上行1.1個(gè)百分點(diǎn)至47.8%；9月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI環(huán)比上行0.2%。按照季節(jié)性規(guī)律，我們預(yù)計(jì)出口、進(jìn)口同比增速分別約-8.6%、-5.4%。
　　汽車銷售持平，社零預(yù)計(jì)平穩(wěn)。據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，9月乘用車銷量同比增長(zhǎng)6.6%，與8月基本持平。9月電影票房保持低位，住宿、餐飲業(yè)PMI分別環(huán)比回落17.0、8.4個(gè)百分點(diǎn)，暑期結(jié)束或?qū)用耖L(zhǎng)途出游有所壓制。按兩年復(fù)合增速3.5%計(jì)算，9月社零同比預(yù)計(jì)在4.5%左右。
　　價(jià)格：CPI持平，PPI跌幅收窄
　　CPI同比或持平。9月豬肉價(jià)格漲幅收窄，月均22省市豬肉價(jià)格環(huán)比上漲1.3%。能源方面，產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)，9月布倫特原油現(xiàn)貨月均價(jià)環(huán)比上漲9.03%，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)92#汽油價(jià)格環(huán)比回升2.7%。我們預(yù)計(jì)9月CPI環(huán)比增速為0.2%，同比增速為0.1%，10-11月平穩(wěn)。
　　工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)帶動(dòng)PPI回升。9月，商務(wù)部發(fā)布的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)連續(xù)三個(gè)月回升，環(huán)比上漲2.3%，為2021年11月以來(lái)的最大單月漲幅。從品種上看，布倫特原油現(xiàn)貨、NEWC動(dòng)力煤、鋁月均價(jià)環(huán)比分別上漲9.03%、6.64%、4.72%。我們預(yù)計(jì)9月PPI環(huán)比、同比增速分別為0.5%、-2.4%，10-11月同比增速分別為-2.5%和-2.6%。
　　金融：信貸推動(dòng)，社融或在3萬(wàn)億以上
　　9月為季末信貸大月，6M國(guó)股行票據(jù)利率較8月末上行34BP，預(yù)計(jì)9月新增信貸為2.7萬(wàn)億元，同比多增2000億元。
　　其他融資方面，9月政府債發(fā)行節(jié)奏較8月有所放緩，但仍在年內(nèi)較高水平。Wind口徑政府債凈融資額為6519億元，其中，國(guó)債4557億元、地方政府債1962億元。信貸投放偏強(qiáng)或一定程度上擠壓了企業(yè)債融資需求，wind口徑企業(yè)債凈融資額-597億元。預(yù)計(jì)新增社融約3.4萬(wàn)億元，同比增速為9.2%。
　　我們根據(jù)“五因素”框架，即△超額存款準(zhǔn)備金=△外匯占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款準(zhǔn)備金-△M0，測(cè)算出9月末超額存款準(zhǔn)備金率為1.7%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）貨幣政策轉(zhuǎn)向；2）通脹超預(yù)期；3）海外貨幣政策收縮持續(xù)性超預(yù)期。